陽(yáng)光電源是國(guó)內(nèi)逆變器龍頭企業(yè)，市場(chǎng)份額國(guó)內(nèi)第一、全球前三，受益行業(yè)景氣回暖。陽(yáng)光電源未來(lái)兩年呈現(xiàn)以下趨勢(shì)：（1）逆變器業(yè)務(wù)盈利持續(xù)回升；（2）應(yīng)用端模式創(chuàng)新打開(kāi)成長(zhǎng)瓶頸。兩相疊加，未來(lái)高增長(zhǎng)明確。

逆變器行業(yè)受益光伏需求增長(zhǎng)、應(yīng)用端受益國(guó)內(nèi)市場(chǎng)爆發(fā)。日本2014年4月補(bǔ)貼政策下調(diào)、美國(guó)2016年ITC政策截止預(yù)期以及中國(guó)環(huán)保壓力下的政策驅(qū)動(dòng)將保證2015年前的全球裝機(jī)高增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在政策及經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)下，2014年大概率上新增裝機(jī)將超過(guò)12GW。目前國(guó)內(nèi)分布式經(jīng)濟(jì)性顯著，工商業(yè)端平價(jià)時(shí)代來(lái)臨。投資成本降至8元/W時(shí)，全國(guó)大部分地區(qū)將全面進(jìn)入平價(jià)時(shí)代；分布式0.42元/度補(bǔ)貼將全面推動(dòng)工商業(yè)端分布式光伏啟動(dòng)。

陽(yáng)光電源逆變器盈利回升將超出市場(chǎng)預(yù)期。陽(yáng)光電源逆變器毛利率自2012年一季度以來(lái)的下降趨勢(shì)結(jié)束，毛利率將從30%左右回升至35%以上，主要原因：（1）逆變器價(jià)格下降趨緩，目前含稅價(jià)為0.40元/W；（2）產(chǎn)品創(chuàng)新，低成本新產(chǎn)品占比提升加快毛利率回升，新產(chǎn)品500MX成本預(yù)計(jì)僅為0.20元/W左右，未來(lái)水冷技術(shù)的推廣將繼續(xù)加快成本下降趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)陽(yáng)光電源逆變器業(yè)務(wù)的息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將從2012年的6.82%回升至2013年四季度的9.90%、2014年將達(dá)到12.53%。

切入電站及分布式打開(kāi)成長(zhǎng)空間。此輪光伏景氣周期，制造往應(yīng)用服務(wù)轉(zhuǎn)型成為明顯趨勢(shì)，且獲得較高估值溢價(jià)。陽(yáng)光電源成功切入應(yīng)用端，打破逆變器業(yè)務(wù)天花板，目前簽署框架協(xié)議合計(jì)近3GW，早期項(xiàng)目預(yù)計(jì)接近1GW。預(yù)計(jì)2013年項(xiàng)目出售80MW，實(shí)現(xiàn)收入6.4億元，凈利潤(rùn)率超過(guò)10%，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)超過(guò)6000萬(wàn)元。2014-2015年預(yù)計(jì)項(xiàng)目出售達(dá)250MW、400MW。即使考慮盈利下降凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)也將達(dá)到2億元左右。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。未來(lái)兩年在逆變器業(yè)務(wù)盈利回升及應(yīng)用端放量的背景下，成長(zhǎng)性顯著，且長(zhǎng)期看應(yīng)用端將大幅打開(kāi)成長(zhǎng)空間。我們預(yù)計(jì)陽(yáng)光電源2013-2015年EPS為0.58元、1.35元、1.82元，長(zhǎng)期看好陽(yáng)光電源的創(chuàng)新能力、品牌積淀和資金優(yōu)勢(shì)，調(diào)高至買(mǎi)入評(píng)級(jí)，按照2014年35倍PE上調(diào)陽(yáng)光電源目標(biāo)價(jià)至47.23元。

主要不確定因素。電站開(kāi)發(fā)進(jìn)程風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。