最近新能源車產(chǎn)業(yè)鏈圈子里可謂熱鬧非凡，早前有比亞迪與寧德時代對噴三元鋰離子電池和磷酸鐵鋰離子電池安全性問題，近期又有歐盟疑似免征新能源車增值稅新策，而在本周五國軒高科則通告稱大眾我國擬成為公司第一大股東。

通告表示，國軒高科擬向大眾我國非公開發(fā)行約3.84億股，轉(zhuǎn)讓價格預(yù)計為19.01元，募集資金不超過73億元。定增完成后，大眾我國持股比例將達到26.47%，成為第一大股東，不過，雖然國軒高科原控股股東持股比例下降至18.20%，但并未喪失實際控制權(quán)。

大眾我國稱，在股權(quán)登記日后36個月或更長時間內(nèi)，不可撤銷地放棄部分表決權(quán)，以使大眾我國的表決權(quán)比例比創(chuàng)始股東方的表決權(quán)比例低至少5%，在董事會9人中，大眾我國推薦2名非獨立董事及2名獨立董事，也就意味著此次定增暫不涉及控股股東轉(zhuǎn)讓。

從國軒高科所屬動力鋰離子電池市場看，隨著我國新能源汽車進入快速發(fā)展期，大量資金不斷涌入動力鋰離子電池行業(yè)，2016年國內(nèi)動力鋰離子電池公司數(shù)量達到峰值，為217家。而后隨著國家一系列行業(yè)規(guī)范出臺，使得行業(yè)內(nèi)低端產(chǎn)量逐步出清，市場集中度顯著提升。

最新數(shù)據(jù)顯示，2019年動力鋰離子電池公司降至69家，CR10同比上升5.1個百分點至88.1%。不過國軒高科卻表現(xiàn)不佳，2019年數(shù)據(jù)顯示，其全球動力鋰離子電池裝機量同比下降0.1GWh，達3.2GWh，與第一名寧德時代（32.5GWh）差距擴大，排名也下降至第7。

若從大眾所屬整車廠情況看，在歐洲方面，其碳排新政指出2020/2025/2030年碳排放目標(biāo)分別為95/81/59g/km，并將考核指標(biāo)壓力傳導(dǎo)至汽車公司，有關(guān)不達標(biāo)公司，每輛車排放超標(biāo)1g將罰款95歐元，歐洲各國車企紛紛加碼新能源汽車布局。

近些年大眾也正通過參控股國軒高科、Northvolt、QuantumScape、QSV等多家電池公司，強化在電動化進程中的市場競爭力和產(chǎn)業(yè)鏈把控力。而隨著特斯拉、比亞迪的異軍突起，大眾汽車電動化之路更是顯得十分迫切。2020年Q1特斯拉以7.07萬輛的成績成為全球電動汽車銷冠，而大眾僅達到5萬輛。

國軒高科的瓶頸

按照動力鋰離子電池核心的正極材料劃分，市場中最重要的是磷酸鐵鋰離子電池和三元鋰離子電池。其中，磷酸鐵鋰離子電池的能量密度較低但安全水平相對較高，一般用于乘用客車；三元材料電池的能量密度和成本較磷酸鐵鋰離子電池更高，一般用于乘用車。

國軒高科重要是以磷酸鐵鋰離子電池為主，2019年裝機總量占比達90.63%。在早期新能源汽車市場上，由于磷酸鐵鋰離子電池的穩(wěn)定性高、壽命較長一度成為能源車首選，不過，隨著三元鋰離子電池的推出，磷酸鐵鋰離子電池的市場份額持續(xù)下降，2020年前四月，國內(nèi)三元鋰離子電池（NCM）裝機量占比升至72.87%，而磷酸鐵鋰離子電池（LFP）的裝機量進一步跌至22.93%。

在電池能量密度方面，2019年國內(nèi)量產(chǎn)的磷酸鐵鋰離子電池單體能量密度平均在165Wh/kg，業(yè)內(nèi)人士指出，國軒高科2018年這一數(shù)字在180Wh/kg，性能與三元電池NCM523接近，2019年與江淮公司合作推出能量密度為190Wh/kg圓柱電池，滿足400km續(xù)航要求電動汽車，國內(nèi)磷酸鐵鋰離子電池裝機量最多的比亞迪平均為154Wh/kg（根據(jù)五款新能源車平均得出）。

再看同類的三元電池，國內(nèi)公司正極材料普遍采用鎳鈷錳酸鋰（NCM），根據(jù)Ni、Mn和Co三種元素占比不同可分為NCM523、NCM622和NCM811等，目前的主流還是采用523，從市場上重要廠家產(chǎn)品的能量密度看，不同形狀的三元電芯能量密度均在200Wh/kg以上。由于622和811電池單體密度較高，含鈷量較低，一直都是國內(nèi)電池公司攻堅的地方。

尤其是NCM811，目前NCM811電芯能量密度最高可達280Wh/kg以上，且每KWh的成本較523和622都低。業(yè)內(nèi)人士指出，目前僅有寧德時代具備量產(chǎn)供應(yīng)，在電池出貨占比中已達到20%，不過高鎳化是未來三元電池發(fā)展方向。

此次國軒高科披露的定增方法也可看出，三元鋰電路徑還是未來路徑。在資金募集說明中，公司明確指出54億用于國軒電池年產(chǎn)16GWh高比能動力鋰離子電池產(chǎn)業(yè)化項目，10億用于國軒材料年產(chǎn)30，000噸高鎳三元正極材料項目，剩下的9億用于補充流動資金。

若比較全球各電池廠商產(chǎn)量利用率，此次定增對國軒高科顯得十分迫切。數(shù)據(jù)顯示，國軒高科2019年產(chǎn)量利用率僅為20%，而樣本項目單GWh投資/億元達到了4.6。

值得注意的是，雖大眾我國與國軒高科簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，不過作為電池競爭者的寧德時代已與大眾合作多年，2018年三月寧德時代便拿到大眾集團MEB電動汽車項目平臺的動力鋰離子電池訂單，金額高達200億歐元，此外，大眾早前還與韓國電池生廠商SKI合資建立電池廠。

業(yè)內(nèi)人士指出，在之前大眾我國在電池方面對供應(yīng)商檢測中，只有寧德時代達到要求，因此此次定增國軒高科，確立了其第二供應(yīng)鏈的地位。

近些年看，大眾通過不斷強化與電池公司的合作，使得產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)得以提升，那么究竟什么原因促使大眾不斷加碼電池領(lǐng)域？

大眾電動化的迫切

據(jù)悉，歐盟最嚴(yán)的碳排放政策《（EU）2019/631號條例》于2020年一月一日開始執(zhí)行，其中，規(guī)定2020年車企新登記轎車中至少95%須達到95g/km的二氧化碳排放控制目標(biāo)，往后將更加嚴(yán)格。

國元證券通過2018年大眾碳排放數(shù)據(jù)測算，若碳排放不變，2021年大眾將面對93億歐元的罰款。

隨著乘用車電動化趨勢不可逆轉(zhuǎn)，國內(nèi)外環(huán)保政策趨嚴(yán)，大眾集團2019年十一月在“PlanningRound68”中表示，計劃2020-2024年在純電動領(lǐng)域的投資達330億歐元（約合人民幣2555億），到2029年推出75款純電動汽車型，累計實現(xiàn)銷量2600萬輛。

海通證券預(yù)計大眾每年約1000萬輛銷量，考慮到在2025年達到20%電動化率，則對應(yīng)200萬輛，單車按60度電測算，電池需求為120GW；大眾我國每年銷量400萬輛左右，20%電動化率對應(yīng)80萬輛，電池裝機將達到48GW。

這一計劃也在大眾接連不斷收購中驗證，2018年大眾與美國固態(tài)電池生產(chǎn)QuantumScape成立合資公司、2019年與瑞典電池生產(chǎn)商Northvolt等成立合資公司，顯然大眾正不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈上游。

從大眾在國內(nèi)投產(chǎn)的新能源車廠看，上汽大眾在我國安亭投資81.87億的MEB新能源廠將在2020年十月投產(chǎn)，年產(chǎn)量30萬輛。一汽大眾華南基地（佛山廠）正在改造為電動汽車廠，年產(chǎn)量30萬輛，2020年開始量產(chǎn)MEB平臺車型，顯然這并不能滿足大眾的胃口。

最近大眾集團通告稱，擬以增資方式取得江淮汽車控股股東江汽控股（持有江淮汽車25.23%股權(quán)）50%股權(quán)，同時大眾擬增資合資公司江淮大眾，股權(quán)比例由50%提升至75%，合資公司規(guī)劃2025年推出5款純電動汽車，在2029年達到年產(chǎn)量35-40萬輛，項目投資預(yù)計達10億歐元。

國盛電新團隊指出，江淮大眾的原先定位為引入大眾的低端品牌西雅特的車型，以形成高中低端全線產(chǎn)品覆蓋，此次入股進一步消化雙積分壓力，并增強控制力。

如此看，盡管寧德時代作為大眾在我國的重要供應(yīng)商，但面對龐大的市場要，大眾仍要穩(wěn)固的電池合作公司，這時候國軒高科的出現(xiàn)也正逢其時。

有關(guān)此次定增估值問題，大眾我國合計出資87.12億元，持股比例26.47%，對應(yīng)估值329億元，而國軒高科2019年底凈資產(chǎn)約89億，扣非凈利潤-3.4億元。

海通電新團隊指出，靜態(tài)看價格不低，考慮未來動態(tài)變化，國軒高科2020年動力/儲能產(chǎn)量16GW加上本次募投16GW，合計為32GW，最樂觀情況下2022年產(chǎn)量打滿，單wh盈利按0.06元測算對應(yīng)19億元，3萬噸高鎳正極材料按單噸1萬測算就是3億利潤，合計22億利潤，按20倍估值，可以估到440億市值，目前收購價格有一定的合理性。

值得注意的是，從業(yè)務(wù)模式發(fā)展趨勢看，由于動力鋰離子電池項目投資規(guī)模較大，單獨依靠自有資金建廠將出現(xiàn)較大的資金壓力。未來動力鋰離子電池公司和整車廠合資建廠的模式將日益普及，不僅可以緩解動力鋰離子電池公司的資金壓力，也能保證整車廠的電池穩(wěn)定供應(yīng)，此時大眾入主國軒高科似乎也是行業(yè)趨勢。（新浪財經(jīng)肖桫陳礦然）