近期，金屬品種整體下跌，鉛市表現相對抗跌，維持區間振蕩。雖然環保限產、下游減產等多重因素干擾，但是預計供應縮減仍不敵需求疲軟，后期鉛價仍將承壓下行。

原生鉛支撐弱化

我國鉛市場供應由原生鉛和再生鉛構成，兩者比例大概為6：4。原生鉛以鉛精礦為原料，再生鉛以回收廢舊鉛酸蓄電池為原料。過去兩年由于鉛價大幅下跌引發礦山減產，礦山固定資產投資下降，我國受環保趨嚴影響產量縮減，鉛精礦持續偏緊。國產礦加工費從七月的1700元/噸降至十二月的1100元/噸，降幅為50%。進口礦加工費回到10美元/噸的歷史低位，受礦供應偏緊制約，我國原生鉛產量下降。

今年再生鉛市場產業結構優化，環保及行業準入門檻提高，令非法產量向合法產量轉換，行業集中度在提高，大型冶煉廠開工率提升帶動產量上升，再生鉛冶煉公司開工率提高至70%—80%的水平，而去年同期不足60%。尤其是今年四季度，再生鉛新投產項目超過20萬噸，雖然產量未完全釋放，但再生鉛產量呈上升趨勢。因此，由于再生鉛的補充，原生鉛緊張對鉛價的支撐在弱化。

庫存快速上升

鉛下游消費較為集中，鉛酸蓄電池需求占比約超過八成。近兩年鉛酸電池行業面對較大的政策沖擊。自2016年起，對鉛酸蓄電池開征4%的消費稅，其他如鋰離子蓄電池、太陽能電池等均無需征收，對鉛酸蓄電池形成了明顯的競爭劣勢。與此同時，傳統燃油車退出時間表已提上日程，新能源汽車快速發展已成趨勢，對傳統的鉛酸蓄電池形成挑戰。環保使得鉛酸電池行業需求進一步優化升級等，這些都造成鉛市新增消費亮點不足。

今年上半年，鉛酸電池公司由于前期透支消費導致補庫動力不足，公司開工快速下降，下半年需求逐漸恢復。近期，山東重污染天氣預警，部分蓄企減停產。由于需求端難見起色，上海期貨交易所鉛庫存及社會庫存由九月底的1.6萬噸快速上升至十二月初的4.3萬噸。根據我們的調研結果，冶煉廠庫存高于平均常備庫存水平。因此，持續上升的庫存將令價格承壓。

限產影響有限

十二月北方地區受采暖季影響空氣污染加重，產鉛第一大省河南進入全省大氣污染防治攻堅的最后沖刺階段。通過我們調研，公司關停及限出現產線系原本就開工不足的生產線，影響或偏小。此外，再生鉛產量第一大省安徽，天然氣供應緊張影響太和縣部分公司生產，預計產量小幅縮減。整體來看，短時間限產難改鉛市場過剩。

總體上，我們認為，鉛價短時間向上動能受需求壓制或不足，而向下受環保制約或有限，滬鉛圍繞18000元/噸整數關口振蕩的可能性較大。由于前期庫存見底價格見頂在逐步驗證，后期鉛市因再生鉛投產預期和消費轉淡導致的過剩將更加突出，價格或承壓下行。