環保效益+經濟性+政策支持，驅動鋰電池回收業務爆發在即

伴隨第一批服役的動力鋰電池集中進入退役期，2018年鋰電回收有望迎來小高峰。我們認為環保需求、鋰電池回收的經濟性和政策支持是驅動鋰電回收業務發展的三大主要動力:（1）環保方面：廢舊鋰離子電池材料可能造成重金屬污染或有機物污染，并最終通過食物鏈最終進入人和動物體內，嚴重影響環境質量和人類健康。（2）經濟性方面：通過對廢舊鋰電池進行回收，將鎳、鈷、鋰等有價金屬進行提取進行循環再利用，是規避上游原材料稀缺和價格波動風險的有效途徑，經濟效益顯著。（3）政策導向明確：政策在回收模式、責任劃分等層面要求逐步完備，梯級利用、生產者責任延伸和動力電池回收利用體系建設為今后發展重點。

梯級利用和拆解回收是退役鋰電池回收的重要途徑：（1）梯級利用可以實現退役動力鋰電池在儲能領域的二次應用，下游應用空間巨大，也是政策著重支持的回收方式。車企和電池廠具備先天優勢，但也面臨退役電池回收成本較高的困境。同時該途徑對電池一致性要求極高，目前有部分示范項目在運行；（2）拆解回收是目前退役鋰電池回收的主要現行途徑，其中濕法回收的商業化程度最高，格林美、中航鋰電、邦普等電池材料生產商均有所布局，在原材料價格普遍上漲的背景下，通過“回收+生產”的方式鎖定上游原材料價格將是未來電池材料廠商降低成本的重要途徑。

鋰電回收迎來高峰期，掘金鋰電回收百億藍海

伴隨新能源汽車銷量旺盛，動力鋰電需求打開高成長空間。根據我們的測算，預計2016-2020年我國動力鋰電需求分別為28.21GWh、36.44GWh、47.48GWh、69.82GWh和100.94GWh，2017-2020年同比增速分別為29.17%、30.30%、47.05%和44.57%。而這部分電池將于2018年-2025年之間陸續進入退役期。據此我們測算，2018年動力鋰電回收市場首次迎來高峰，將在未來三年保持高速增長，且這一結論具有一定的穩健性。樂觀估計，2018-2020年全球動力鋰電回收市場規模分別為41.40億元、82.09億元和131.02億元，同比增速分別為474.11%、98.29%和59.61%，2018-2020年CAGR為78%。

行業絕對龍頭尚未涌現，卡位精準和規模效應鑄就核心競爭力

動力鋰電池回收在我國尚處于起步階段，市場規范、回收網絡建設、回收效率等方面尚有不足之處。我們對行業內相關標的進行了梳理，目前布局鋰電回收的企業包括上游原材料公司、中游電池制造公司和相對獨立的第三方回收公司，三方各具優勢，行業絕對龍頭尚未涌現。借鑒海外發達國家的鋰電回收發展過程可以發現，未來以電池（材料）生產商為主的回收、行業聯盟和第三方回收將成為國內鋰電池回收的三種主流商業模式。

我們認為未來卡位精準和實現規模效應的企業將擁有核心競爭力。首先，目前動力鋰電池回收行業尚處于發展初級階段，未來必將向規模化、品牌化方向發展。在此過程中，卡位準確、定位清晰的企業往往能夠率先搶占優質資源，并在行業洗牌中脫穎而出。其次，經營規模大的電池生產企業往往擁有相對完善的銷售網絡，回收體系相對健全，可收回的鋰電池數量龐大，由此形成業務的正向循環，有力支撐業績。再者，規模效應可以攤薄運輸成本、采購成本和費用。最后，規模效應有利于研發能力和技術水平的提升。因此，我們看好業務定位精準、較早布局回收體系建設、同時與電池生產商和汽車生產企業合作密切的標的。

投資建議與盈利預測：首推第三方回收的核心企業為天奇股份。公司大舉進入鋰電池循環利用領域，通過“收購+增資”方式實現對深圳乾泰能源再生技術有限公司的51%控股，并通過參股設立的專項并購基金（股權比例約14.29%）擬完成收購電池回收龍頭金泰閣，打造汽車回收全產業鏈，并與國內車企有穩定合作多年，未來有望成為國內車企電池回收的核心第三方。預計公司2017-2019年實現歸母凈利潤分別為1.19億、3.50億和4.51億元，對應EPS分別為0.32元、0.94元和1.22元，維持“買入”評級。建議關注格林美，公司通過“回收+再造+服務”形成業務循環，打造新能源全生命周期價值鏈。預計2017-2019年凈利潤5.85億、10.3億和12.4億，EPS0.15元、0.27元和0.32元。

風險提示：新能源政策發生重大變動，電池廠擴產不及預期，宏觀經濟劇烈波動等。

1.環保效益+經濟性+政策支持，驅動鋰電池回收業務爆發在即

近年來國內新能源汽車產業蓬勃發展，進而帶動動力鋰電池裝機量顯著提升。通常動力鋰電池的使用壽命為3-5年，一輛電動車的電池組包含80-120塊單體鋰離子電池，每塊動力鋰離子電池的重量為3-4kg。以平均每輛新能源車載有100塊單體鋰離子電池，每塊重3kg計算，截至2015年全國投入使用的動力鋰電池將分別達到2.66億塊，總重量將達到79.8萬噸，而這些鋰離子電池將于2018年集中進入報廢期，退役動力鋰電池回收問題迫在眉睫。當前時點，我們認為環保需求、動力鋰電池回收的經濟性和政策支持是驅動鋰電回收業務發展的三大主要動力。

1.1.重金屬污染日益突出，嚴重影響環境質量

首先，廢舊鋰電池回收體具有極大的環保效益。鋰離子電池主要由正極材料、負極材料、電解質和隔膜四部分構成，其中正極材料價值量最高，也是回收的重點。以三元鋰電池為例，其成本中正極材料占比約35%，負極材料、電解液和隔膜占比分別約5%、8%和8%。廢舊鋰離子電池的材料一旦進入環境中，正極材料中的鎳/鈷/錳等金屬離子、負極的碳粉塵、電解質中的強堿和重金屬離子都有可能造成重金屬污染或有機物污染，并最終通過食物鏈最終進入人和動物體內，嚴重影響環境質量和人類健康。

1.2.廢舊鋰電池回收經濟效益顯著，貴金屬為重點回收對象

廢舊鋰電池回收在具有環境效益的同時，兼具經濟效益。不同動力鋰電池正極材料中所含的有價金屬成分不同，其中潛在價值最高的金屬包括鈷、鋰、鎳等。未來，伴隨高能量密度的三元電池需求持續增加，對鈷、鋰等原材料的需求亦將更加緊俏。因而，通過對廢舊鋰電池進行回收，將鎳、鈷、鋰等有價金屬進行提取進行循環再利用，是規避上游原材料稀缺和價格波動風險的有效途徑，經濟效益顯著。

動力鋰電池原材料價格高企是鋰電回收的重要原因。近一年三元鋰電池的重要原材料價格穩步提升，長江有色市場近幾個交易日鈷平均交易價格約為56萬元/噸，創歷史新高；金屬鎳的平均價也呈現出上升趨勢；碳酸鐵鋰近期也維持在16.4萬元/噸的高位。未來隨著新能源乘用車市場規模的擴大，三元鋰電池覆蓋率的進一步提升，必將拉動相關金屬原材料需求的快速增長，鈷、鎳等貴金屬價格有望維持高位，廢舊鋰電池回收的經濟效益得以凸顯。

1.3.政策體系逐步完善，未來發展導向明確

2012年以來，國家各部委在政策層面由淺入深、由弱轉強，逐步規范和完善廢舊鋰電池的回收市場，至今已累計發布十余項鋰電池回收相關政策法規。通過梳理，我們發現當前政策導向集中表現在以下幾方面：

（1）主張動力電池梯級利用，提高廢舊鋰電池的利用水平。2012年6月，國務院發布《節能與新能源汽車發展規劃》，正式制定動力電池回收利用管理辦法，建立動力電梯梯級利用和回收管理體系。此后出臺的《關于加快新能源汽車推廣應用的指導意見》、《關于加快推進再生資源產業發展的指導意見》、《促進汽車動力電池產業發展行動方案》等多項政策均延續這一主線，主張先梯級利用、再拆解回收，以充分發揮廢舊鋰電池的經濟效益。

（2）落實生產者責任延伸制度，明確車企和電池生產商承擔動力蓄電池回收利用的主體責任。相關政策指出要強化車企在動力電池生產、使用、回收、再利用等環節的主體責任，并指出車企應建立新能源車產品售后服務承諾制度（包括電池回收），實施新能源汽車動力電池溯源信息管理，跟蹤記錄動力電池回收利用情況。

（3）建立動力電池回收利用體系，包括開展試點項目、建設回收網絡以及信息化監管等。相關政策明確提出：①重點圍繞京津冀、長三角、珠三角等新能源汽車發展集聚區域，支持建立普適性強、經濟性好的回收利用模式，開展示范應用；②電動汽車及動力電池生產企業應負責建立廢舊電池回收網絡，利用售后服務網絡回收廢舊電池，統計并發布回收信息，確保廢舊電池規范回收利用和安全處置；③車企應實施電池溯源信息管理，跟蹤記錄動力電池回收利用情況。

（4）行業規范不斷完善，對企業的資質要求逐步清晰。2017年5月，國家標準化管理委員會發布《車用動力電池回收利用拆解規范》，這是首個動力電池回收利用的國家標準，對回收拆解企業應具有相關資質做了明確要求。

綜上，廢舊鋰電池回收政策在回收模式、責任劃分等層面逐步完備，梯級利用、生產者責任延伸和動力電池回收利用體系建設為今后發展重點，未來行業上下游之間的聯盟合作、第三方回收企業與車企的合作共建回收網絡等有望得到顯著加強。

1.4.梯級利用+拆解回收：退役鋰電池回收的重要途徑

對于退役的動力電池，目前主要有兩種可行的處理方法：其一是梯次利用，即將退役的動力鋰電池用在儲能等其他領域作為電能的載體使用，從而充分發揮剩余價值；其二是拆解回收，即將退役電池進行放電和拆解，提煉原材料，從而實現循環利用。目前僅有磷酸鐵鋰電池可以通過梯次利用發揮剩余價值，三元材料的電池仍以拆解回收為主。

1.4.1.梯次利用：降低電池成本的新途徑，發展前景值得期待

動力鋰電池的梯次利用是介于新能源汽車和動力鋰電池資源化的中間環節，其意義在于從電池原材料—電池—電池系統—汽車應用—二次利用—資源回收—電池原材料的電池全生命周期使用角度考慮，可以降低電池成本，避免環境污染。

梯次利用的技術壁壘較高，關鍵技術包括離散整合技術和壽命預測技術。其中剩余壽命預測的關鍵點在于全生命周期監測，即建立大數據追溯系統平臺對退役電池進行系統分析，以此獲得能否進入梯次利用市場的大數據。在這方面，電池生產企業和汽車生產企業具備先天優勢，但伴隨新電池性能快速提升以及電池成本下降至1元/Wh左右，退役電池的回收價格將成為影響電池生產企業和車企行動的重要因素之一。

一般而言，當動力電池性能下降到原性能的80%時，將不能達到電動汽車的使用標準，但其依然具備在儲能系統，尤其是小規模的分散儲能系統中繼續使用的條件，比如平抑、穩定風能、太陽能等間歇式可再生能源發電的輸出功率，實施削峰填谷、減輕用電負荷供需矛盾，滿足智能電網能量雙向互動的要求等。此外，退役動力鋰電池還可以用于低速電動交通工具，比如電動自行車、電動摩托車等。

鐵塔基站儲能電池需求巨大，符合梯次利用電池大規模使用特點，將成為梯次利用電池主要的應用領域。據中國電池網報道，2018年1月4日，中國鐵塔公司與長安汽車、比亞迪、銀隆新能源、沃特瑪、國軒高科、桑頓新能源等16家企業，簽訂了新能源汽車動力蓄電池回收利用戰略合作伙伴協議。中國鐵塔公司自2015年開始，在黑龍江、天津等9省市建設了57個退役電池梯次利用試驗站點，對廢舊動力蓄電池梯次利用進行了積極有益的探索，目前試點范圍已擴大到12省市，已建設了3000多個試驗站點，涵蓋備電、削峰填谷、微電網等各種使用工況。

通信基站儲能電池需求巨大，可吸納絕大部分的廢舊動力鋰電池。根據智研咨詢的預測，2017年全球移動通信基站投資規模有望達到529億元，同比增加4.34%；2016年，中國移動、中國電信和中國聯通的4G基站建設數分別達30萬、29萬和21.6萬，而截至2016年Q3，三大運營商的4G基站建設數就已經超過全年的計劃，累計達到300萬個，每年存量電池的更換和新建基站產生的電池需求量龐大。事實上，自2015年10月以來，中國鐵塔先后在黑龍江、廣東等多個省市組織建設了梯級利用試驗站點，將電動大巴退役的動力電池經檢測、分選和重組后代替鉛酸蓄電池，涵蓋基站備電、削峰填谷、微電網等各種使用工況，試點運行效果良好。長期來看，梯次利用不僅能夠實現退役動力電池的再利用，更有望引導新能源利用模式的發展。

動力電池梯次利用在日韓、美國已經有多年的示范經驗，日韓從新能源發展伊始就著力動力電池再利用的研究，這些前期研究工作給我國提供了很好的借鑒。近年來，我國政府密集出臺相關政策，積極鼓勵鋰電池的梯次利用，在北京、青島、河南等地區開展了示范工程項目。通過示范工程的建設、調試及運行維護，為大規模開展退役電池儲能系統梯次利用奠定堅實的技術基礎。

1.4.2.拆解回收：以化學法為主，物理法商業化尚需時日

在對廢鋰離子電池進行了放電、拆解等預處理之后，根據回收過程所采用的的主要關鍵技術，可以將廢鋰離子電池的資源化處理過程分為物理法、化學法和生物法三類。

物理法包括火法、機械破碎浮選法、機械研磨法、有機溶劑溶解法及水熱溶解沉淀法等。其中火法又稱干法，是最常用的物理回收方法，其主要通過高溫焚燒分解去除起粘結的有機物，以實現鋰電池組成材料間的分離，同時可使電池中的金屬及其化合物氧化、還原并分解，在其以水蒸氣形式揮發后，用冷凝方法等將其收集。

火法工藝簡單，可有效去除電池中的電解液、粘結劑等有機物質，但操作能耗大，而且如果溫度過高，鋁箔會被氧化成為氧化鋁，造成價值降低和收集困難。同時對于高溫燃燒產生的廢氣，也需要研究相應的對策防止其污染環境。

與物理法不同，化學法（又稱濕法）是在拆解破碎鋰離子電池之后，先用氫氧化鈉、硫酸、硝酸、雙氧水等化學試劑將鋰電池正極中的鈷、鋰、鋁等方法來凈化、分離、提純鈷、鋰等金屬元素。由于使用鹽酸浸出金屬離子時，會在反應中生成有害的氯氣，因此目前使用較多的浸出體系是硫酸與雙氧水的混合體系。針對酸浸后的浸出液，可采用沉淀法、萃取法、鹽析法、電化學法等方式實現金屬離子的提純。

化學法相對比較成熟，回收率高于物理法，但一般得到的是金屬氧化物，并不能直接用來作為鋰離子電池正極材料，后續利用回收得到的金屬氧化物制備正極材料工藝比較復雜，成本較高。

對比兩者工藝流程可以發現，物理法能夠直接回收正極材料、負極材料電解液、隔膜，只需經過簡單處理后即可用于鋰電池的再生產，但此法要求至少廢鋰電池所用的正負極材料、電解液一致。然而現實中動力鋰電池正極材料眾多，高能量密度的三元材料也可根據自身成分比例不同分為811、522、111等多種型號，因此目前物理法尚未得到商業化推廣和使用，行業普遍采用技術相對成熟的化學法。

從技術支撐的角度來看，電池材料生產企業可利用本身對材料合成工藝的理解，深挖材料回收處理技術，優勢更為明顯。事實上，格林美、邦普、贛鋒鋰業等開展鋰電回收業務的公司亦有正極材料等相關業務布局。尤其在上游原材料普遍漲價的背景下，通過“回收+生產”鎖定重要原材料價格具備重要的戰略意義，預計未來這種模式將得到進一步推廣。

2.鋰電回收迎來高峰期，掘金百億藍海市場

2.1.新能源汽車銷量增加迅猛，帶動鋰電裝機量顯著提升

國內新能源汽車銷售規模迅速提升，帶動動力鋰電池出貨量的顯著增加。據中汽協數據，2011-2017年我國新能源汽車銷量從0.82萬輛增長至77.7萬輛，CAGR高達114%。由此帶來動力鋰電池出貨量的迅速增加，根據GGII數據，2017年我國動力鋰電池裝機量高達36.4GWh，同比增加約29%。

盡管新能源汽車銷量漸成氣候，但滲透度仍極低，預計2017年全球新能源乘用車市場滲透度僅為1.66%，到2020年該數值有望升至近5%，對應2020年全球新能源乘用車銷量373.39萬輛，2017-2020年CAGR為47.65%。

未來新能源汽車行業將逐漸由政策驅動轉變為需求驅動。一方面，市場競爭加劇倒導致整車廠下調銷售價格，另一方面，車企將通過擴產實現規模效應以降低成本，雙重因素影響下，新能源汽車價格將持續下降，需求將成為驅動行業發展的主要動力。

根據國務院發布的《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》，預計2020年新能源汽車將實現當年產銷200萬輛以上，累計產銷超過500萬輛，對應2016-2020年的平均復合增速為41%，市場空間廣闊。根據天風證券汽車行業研究團隊的測算，預計2020年我國新能源汽車產量將達到242萬輛。其中乘用車是主力車型，產量將達到188萬輛，占當年新能源汽車總產量的78%。

伴隨新能源汽車銷量旺盛，動力鋰電需求打開高成長空間。根據我們的測算，預計2016-2020年我國動力鋰電需求分別為28.21GWh、36.44GWh、47.48GWh、69.82GWh和100.94GWh，2017-2020年同比增速分別為29.17%、30.30%、47.05%和44.57%。而這部分電池將于2018年-2025年之間陸續進入退役期，考慮到2015年及以前行業技術水平參差不齊，生產的鋰電池性能較差，我們預計此部分電池將提前進入退役期，2018年動力鋰電回收將迎來首次高峰。

2.2.動力鋰電回收漸入佳境，2020年市場規模突破百億

根據高工鋰電、鋰電大數據等的統計，2011-2017年我國動力鋰電裝機量分別為0.35GWh、0.66GWh、0.79GWh、3.70GWh、15.90GWh、28.21GWh和36.44GWh。在此基礎上綜合行業發展特點和正極材料技術路線演變趨勢，我們進一步作出如下假設：

（1）不同正極材料的動力鋰電池裝機量情況：考慮到2011-2015年磷酸鐵鋰電池占據絕對領先地位，預計其裝機量分別占當年總裝機量的100%、95%、90%、85%和80%，三元電池裝機量占比分別為0%、3%、7%、11%和15%。

（2）三元材料類型分布：2011-2015年所用三元材料均為三元111，2016年所用三元材料中111和532各占50%，2017年所用三元材料中111、532和622占比分別為15%、80%和5%。

（3）動力電池服役期限：動力鋰電的服役期限一般為3-5年，考慮到2015年以前的行業尚處于發展初期，動力電池質量和性能有限，我們樂觀估計動力電池服役期限為3年，據此得到2018-2020年動力鋰電回收規模分別為15.11GWh、26.79GWh和34.05GWh，同比增速分別為325.25%、77.36%和27.10%。

（4）不同類型電池正極材料重量估算：利用各種正極材料的能量密度、化學分子式及元素占比計算得出單位KWh動力鋰電池的主要原料重量。

（5）回收利率用：目前金泰閣等行業內領頭的動力鋰電回收企業回收利用率在95%左右，考慮到回收利用率逐步爬坡，我們估計2015-2020年回收利用率分別為85%、88%、90%、95%、97%和98%。

（6）貴金屬單價：根據長江有色市場鎳、鈷、錳的年均單價確定其2015-2017年每噸回收價格，根據上海有色金屬市場鋰年均價格確定鋰2015-2017年每噸回收價格，用2018年1月均價近似代表2018年全年均價，考慮到當前市場對鈷的漲價預期較為充分，上調2019-2020年鈷的價格為60萬元/噸，其他金屬2019-2020年均價與2018年一致。

（7）全球動力鋰電回收市場規模：根據根據國務院發布的《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》，預計2020年新能源汽車將實現當年產銷200萬輛以上，而天風汽車團隊對2020年全球新能源汽車的產銷量預測約為400萬輛。事實上，中國新能源汽車產銷量也已經連續三年居世界首位。據此我們粗略估計，全球動力鋰電回收市場規模約為中國的兩倍。

（8）考慮到動力電池服役3年全部進入退役期這一假設較樂觀，進一步增加以下幾種情景討論：

情景一：第N年回收規模=第N-4年服役規模*50%+第N-3年服役規模*50%

情景二：第N年回收規模=第N-4年服役規模*40%+第N-3年服役規模*60%

情景三：第N年回收規模=第N-4年服役規模*30%+第N-3年服役規模*70%

情景四：第N年回收規模=第N-4年服役規模*20%+第N-3年服役規模*80%

情景五：第N年回收規模=第N-4年服役規模*10%+第N-3年服役規模*90%

綜合上述測算，我們認為2018年動力鋰電回收市場首次迎來高峰，將在未來三年保持高速增長，且這一結論具有一定的穩健性（不同情景下計算出的市場規模差距較小）。樂觀估計，2018-2020年全球動力鋰電回收市場規模分別為41.40億元、82.09億元和131.02億元，同比增速分別為474.11%、98.29%和59.61%，2018-2020年CAGR為78%。

2.3.動力鋰電回收效益顯著，三元電池表現尤為突出

考慮到三元動力電池裝機量及占比逐年提升，我們以三元電池為例對動力鋰電回收的成本和收益進行分析：

（1）回收成本：廢舊三元電池回收的成本主要來自廢舊電池、液氮、酸堿試劑等材料成本，其占全部成本的比例高達75%以上。

（2）單位GWh動力鋰電池質量：此處以日產leaf為例，其動力電池正極材料由LMO共混11%NCA構成，正極材料質量占電池總質量的比例為38%。根據LMO和NCA的比容量以及電壓可得出單位GWh動力電池重量。

（3）單位GWhLeafEV動力電池可回收的金屬質量：考慮95%的平均回收率，根據不同類型正極材料金屬含量計算單位GWh動力電池可回收的金屬猛、鎳、鋰、鈷的質量。

（4）動力鋰電回收成本收益分析：根據長江有色市場和上海有色市場2018年1月平均價確定鎳的單價為9.9萬元/噸、鈷的單價為57.3萬元/噸、錳的單價為1.3萬元/噸、鋰的單價為91萬元/噸，從而計算出單位GWh動力電池回收的收入、成本及毛利率。

結果顯示以LMO和LFP為正極材料的動力鋰電池不具備回收價值，NCM111、532、622、811以及NCA具備較高的回收價值。