從謀劃收購到收購中止，直至修改方法再度重啟收購，創新股份（002812.SZ）歷時一年多收購上海恩捷新材料科技股份有限公司（下稱“上海恩捷”）一事終于獲得監管部門的放行。

此次超過50億元的收購對創新股份來說意義非凡。從上市不到半年就謀劃此次收購，如今用一年有余的時間完成收購，公司向鋰離子電池隔膜龍頭公司的轉型順利起航。

上海恩捷的主打產品是鋰離子電池隔膜，公司珠海基地建設完成后，有望成為前列的鋰離子電池隔離膜供應商。只是，與一年前啟動收購時相比，如今鋰離子電池隔膜市場已經陷入價格戰的紅海中，上海恩捷還能實現期望的利潤嗎？

毛利率逆勢上升

按照最初的收購方法，創新股份計劃以51.56元/股發行1.08億股，作價55.5億元收購李曉明家族等人持有的上海恩捷100%股份,同時配套募資8億元用于珠海基地項目建設和中介費用等。由于創新股份和上海恩捷均由李曉明家族控制，收購并不會導致借殼上市。

由于股東中涉及境外自然人，二月中旬創新股份宣布暫不收購除實控人之外其他境外自然人的股權，即公司不收購TanKimChwee和AlexCheng合計持有的上海恩捷6.67%股權。

收購方法修改為創新股份以50.83元/股發行1.02億股收購上海恩捷93.33%的股權，交易作價51.8億元，配套資金不超過8億元保持不變。兩個月后，創新股份順利拿到重組批文。不過由于執行了送轉方法，公司發行方法順應修改為以24.87元/股、發行2.08億股進行收購。

根據介紹，寧德時代、國軒高科（002074.SZ）和比亞迪（002594.SZ）等一線電池廠商都是上海恩捷的重要客戶，成立于2010年的上海恩捷在2016年迎來了業績爆發。

2015-2017年，上海恩捷的營收為1.57億元、4.99億元和8.94億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2972萬元、2億元和3.93億元。

上海恩捷在最近兩年保持了40%以上的凈利潤率，這首先得益于公司超高的毛利率。

2015-2017年，上海恩捷的綜合毛利率分別為43.33%、61.39%和65.05%。無論是鋰離子電池基膜抑或是鋰離子電池涂布隔離膜，公司兩大拳頭產品的毛利率都處于穩步提升狀態。

此外，上海恩捷較高的良品率也減少了不必要的產品浪費。2015-2017年，公司的綜合良品率分別為53%、73%和78%，星源材質（300568.SZ）招股書披露公司2015年和2016年上半年良品率為59.29%和64.47%。

根據行業水平，干法隔膜良品率普遍高于濕法隔膜，星源材質主打干法隔膜。由此可見，上海恩捷的良品率較一般同行確屬領先。

不過，也并非全部如此，金冠電氣（300510.SZ）收購的鴻圖隔膜良品率同樣不菲。2015-2016年及2017年1-八月，鴻圖隔膜的綜合良品率分別為76.83%、77.03%和69.07%。與上海恩捷相比，公司2015年和2016年的良品率并不遜色甚至更為優秀。

但與上海恩捷2017年毛利率不降反升相比，沒有一家同行有這樣的好日子。星源材質是上海恩捷在國內最重要競爭對手，2016年，公司的毛利率為61.7%，2017年下降9.85個百分點至51.85%。

滄州明珠（002108.SZ）是另一家較早進入鋰離子電池隔膜市場的上市公司，2016年公司毛利率為63.61%，穩中微降基本穩定，2017年47.75%的毛利率大幅下降了15.86個百分點。

2015年九月，勝利精密（002426.SZ）以6.12億元收購蘇州捷力新能源材料有限公司（下稱“蘇州捷力”）51%的股份，從而涉足鋰離子電池隔膜領域，公司隨后在2016年十月繼續出資4.86億元收購蘇州捷力33.77%股份，從而持股達到84.77%。

蘇州捷力的鋰離子電池隔膜與上海恩捷類似，主打濕法隔膜，客戶同樣包括寧德時代和比亞迪等知名鋰離子電池廠商。根據勝利精密年報，2017年，蘇州捷力基膜設計產量近4億平米/年，涂布膜設計產量達1.2億平米/年。

與上海恩捷2.85億平方米的基膜產量、2.38億平方米的涂布膜產量相比，蘇州捷力的規模并不遜色，但毛利率卻相去甚遠，其2016年的毛利率為49.02%，同比穩中有升，2017年，毛利率重挫19.4個百分點僅剩29.62%。

金冠電氣收購的鴻圖隔膜和長園集團（600525.SH）收購的中鋰新材同樣是濕法隔膜領域的兩家重要廠商，但由于兩家公司并沒有2017年完整的財報，其毛利率的變化無從知曉。

在同行毛利率普跌之際，作為后起之秀的上海恩捷毛利率不但沒有下降反而略有提升，即使公司所稱濕法隔膜要優于干法隔膜，可濕法隔膜同行的毛利率也在下降，上海恩捷是如何做到逆勢而上的呢？

跳水的隔膜單價

華泰證券援引鴻圖隔膜掛牌新三板時的通告表示，在構成鋰離子電池隔膜的生產成本中，成本最大的部分在于設備的折舊和人工成本，占比接近一半，重要原材料聚乙烯、二氯甲烷和白油等占比約為30%，電力和燃氣則占到了約20%。

在上述成本構成中，人工成本和水電燃氣等相對固定且可以預測，而聚乙烯等原材料重要受油價影響，公司則無法控制。由于低油價的存在，2015-2017年，上海恩捷聚乙烯采購單價分別為30602.29元/噸、23825.4元/噸和21646.97元/噸，期間下降了29.26%。

不過，隨著油價在2017年下半年以來持續上升，聚乙烯的價格開始回暖。根據Wind數據，截至2018年二月，高密度聚乙烯的進口平均單價已經上升至1300美元/噸附近，直逼2015年三季度時的高點。而在2017年三季度時，進口平均單價尚在1100美元/噸附近。

不過，在影響鋰離子電池隔膜毛利率的眾多因素中，產品價格比營業成本更加明顯，多家隔膜同行毛利率的大幅下降顯然與隔膜價格的下降有關。星源材質在解釋公司業績時就表示，產品價格下降是重要原因之一。

這種降價的趨勢在2018年并沒有停止。華鑫證券的周報披露，2018年一月初，濕法隔膜16μm的主流報價在3.3元-4.4元/平方米，而到了四月中下旬進一步降至3元-3.6元/平方米，五月初下限進一步下探至3.5元/平方米。假如以年為單位，這種趨勢愈發明顯。

隔膜價格下降有多快，創新股份收購書中也有介紹。2015-2017年，上海恩捷涂布膜的單價分別為6.69元/平方米、5.75元/平方米和5.56元/平方米，3年時間下降了16.89%。

同期，基膜半成品單價為3.76元/平方米、3.85元/平方米和3.04元/平方米，降幅為19.15%；成品單價為4.13元/平方米、4.3元/平方米和4.12元/平方米。并且在上海恩捷基膜銷售中，公司重要銷售的恰是價格降幅明顯的半成品，成品銷售越來越少，2016年占比不足10%。

可見，除了基膜成品降幅不大之外，另外兩大產品的單價降幅都接近了20%。金冠電氣收購的鴻圖隔膜同樣如此，其2015-2016年及2017年1-八月的基膜單價為4.29元/平方米、4.02元/平方米和3.82元/平方米；2016年、2017年1-八月的涂布膜單價為6.82元/平方米和6.08元/平方米，降幅都超過了10%。

在上海恩捷的收入構成中，除了2016年外，基膜與涂布膜的收入占比基本對等。2015-2017年，公司基膜收入為8456萬元、1.79億元和4.57億元，涂布膜收入為7213萬元、3.2億元和4.37億元，即使基膜價格降幅略小，涂布膜占公司收入的比例在50%左右，那么，隨著涂布膜價格持續走低，上海恩捷是如何維持高毛利的呢？

在創新股份收購時，上海恩捷給出了不菲的業績承諾，即2017-2019年扣非后的凈利潤分別不低于3.78億元、5.55億元和7.63億元。假如收購于2018年內完成，則2020年承諾凈利潤不低于8.52億元。

根據審計報告，2017年，上海恩捷扣非凈利潤為3.87億元，恰好完成了業績承諾。

值得一提的是，與競爭對手相比，上海恩捷的應收賬款計提明顯寬松。有關一年以內的應收賬款，星源材質和滄州明珠都是按照5%的標準統一計提，而上海恩捷則是6個月以內零計提，6個月-1年的應收賬款才計提5%。

上海恩捷審計報告顯示，2017年，公司應收賬款為2.94億元，其中6個月以內為2.78億元，假如按照同行5%的標準統一計提，則上述應收賬款應計提1391萬元的壞賬準備，上海恩捷扣非后凈利潤相應縮水至3.73億元，這意味著公司將無法完成2017年的業績承諾。

有關未來業績承諾，上海恩捷也預測隔膜價格會有所下降，但珠海基地在建工程投產帶來的產量新增可以彌補價格下降，從而以量補價完成業績承諾。

收購書介紹，上海恩捷目前在建的8條隔膜生產線全部納入了盈利預期中，除了上海1條生產線已經投產外，創新股份配套募資的8億元重要用于珠海1期基地5條濕法生產線的建設，產量將達到4.17億平方米。上海恩捷將在珠海建設12條生產線，2017年十二月底已經有3條生產線投產。

新增產量已經納入了業績承諾中，價格能否符合預期就成為關鍵。根據收購書預測，2017-2020年，涂布膜的銷售單價為5.63元/平方米、5.35元/平方米、5.24元/平方米和5.14元/平方米，基膜半成品的預測單價為3.66元/平方米、3.29元/平方米、3.13元/平方米和2.97元/平方米，基膜成品單價為4.08元/平方米、3.67元/平方米、3.49元/平方米和3.32元/平方米。

然而，根據上海恩捷已經披露的實際情況，2017年公司基膜半成品、成品和涂布膜的單價分別為3.04元/平方米、4.12元/平方米和5.56元/平方米。除了收入占比最低的基膜成品略高以外，基膜半成品和涂布膜的單價都低于預期，其中，基膜半成品較預期大幅下降了16.94%，涂布膜也不及預期。

創新股份介紹，2015-2017年，上海恩捷基膜的產量利用率分別為87.27%、101.59%和102.59%。由此不難發現，公司產量已經全部利用、在建投產也已經計入在內，主打產品之一價格下降近20%，那么，上海恩捷如何實現了比預期更好的凈利潤呢？

上海恩捷預計，2018年，公司基膜半成品、成品和涂布膜的單價分別為3.29元/平方米、3.67元/平方米和5.35元/平方米。事實上，公司2017年基膜半成品3.04元/平方米的單價已經低于2019年預計的3.13元/平方米。

2017年的基膜成品和涂布膜還高于2018年的預測價格，那么，2018年的價格能否達到預期呢？創新股份在日前的投資者活動記錄表中表示，上海恩捷已主動將產品平均價格下降20%左右，以獲取更大的市場份額。

這就是說，在2017年基膜半成品和涂布膜單價都低于預期的情況下，上海恩捷再度降價約20%，而公司原本預測2018年基膜半成品和成品降價約10%，涂布膜降價約5%，實際情況則是下降了20%左右。

在建工程投產帶來的新增產量已經考慮在內，上一年的價格預期沒有實現，新一年的降價幅度又遠超預期，上海恩捷如何實現預期的盈利呢？價格不及預期，公司還能維持目前60%以上的毛利率嗎？

雖然價格戰的紅海已經開啟，可鋰離子電池隔膜公司的擴產決心并未停止。作為后來者，上海恩捷憑借后發優勢對覬覦已久，做大規模之心已經昭然若揭。在行業一片擴產聲中，產量過剩若隱若現。

產量大躍進

2017年，上海恩捷的基膜產量為2.85億平方米，實際產量則達到2.92億平方米，產量利用率高達102.59%；涂布膜產量為2.38億平方米，實際產量僅有8046萬平方米，產量利用率為33.74%，為公司3年來的最低。

創新股份引述興業證券報告指出，2015-2016年，國內濕法鋰離子電池隔膜需求為1.07億平方米和1.73億平方米，預計2017-2020年需求為3.81億平方米、6.75億平方米、10.74億平方米和15.6億平方米，海外市場的需求量為5.14億平方米、10.91億平方米、15.88億平方米和22.41億平方米。

在投資者調研中，創新股份表示，2018年，上海恩捷的市場占有率將達到50%以上，公司產品的銷量已鎖定了產量的60%-70%，預計珠海恩捷達產后仍不能滿足市場需求，公司后續將制訂進一步投產規劃。

上海恩捷目前在珠海建設包括5條募投生產線在內的、年產10億平方米的12條鋰離子電池隔離膜生產線，建設完畢后，上海恩捷年產量將達到13.2億平方米，將成為前列大鋰離子電池隔離膜供應商。

公開報道顯示，上海恩捷又在無錫投資50億元，規劃建設16條全自動進口制膜生產線、40條涂布生產線及5條鋁塑膜進口生產線，將新增濕法隔膜產量15億平方米、鋁塑膜產量1.5億平方米。

珠海基地建成后，上海恩捷的產量將達到13.2億平方米，無錫基地建成后，公司的產量上升不止一倍至38.2億平方米，即使公司內部的涂布膜要消耗掉部分基膜產量，即使是內部損耗、良品率問題存在，上海恩捷一家產量也可以滿足國內的要了。

競爭對手同樣忙于擴產。勝利精密旗下的蘇州捷力目前基膜設計產量近4億平方米/年，涂布膜生產線設計產量達1.2億平方米/年。金冠電氣收購的鴻圖隔膜雖然目前僅有1條產量為2000萬平方米/年的1號線，但2-5號線、每條各4500萬平方米/年的產量已經部分轉固，產量也將達到2億平方米。

長園集團旗下的湖南中鋰官網則表示，公司綜合年產量達4億平方米，雙杰電氣（300444.SZ）控股的天津東皋膜技術有限公司年產2億平方米電池濕法隔膜4條生產線主體生產設備，也已經在2017年年底基本建設完成，生產線已陸續投產。

以后發優勢保持了較高的良品率，隨著技術更迭和對手規模化投產，上海恩捷的優勢還能保持多長時間呢？