在新能源汽車市場快速增長的驅(qū)動下，新能源動力電池產(chǎn)業(yè)同樣發(fā)展迅猛。根據(jù)中汽協(xié)公開資料顯示，2020年上半年受疫情影響，1-10月國產(chǎn)動力電池累計(jì)生產(chǎn)55.5GWh，同比累計(jì)下降20.8%。而當(dāng)疫情作用逐漸減小，只看10月市場的話可以發(fā)現(xiàn)，僅10月單月電池產(chǎn)量便達(dá)9.86GWh，同比增長47.9%，環(huán)比增長14.5%。

隔膜作為當(dāng)下鋰電電池材料四大重要組成部分之一，同時(shí)基于行業(yè)高進(jìn)入壁壘，隔膜產(chǎn)業(yè)高度集中于頭部企業(yè)的現(xiàn)象不可避免。

比如，原本經(jīng)營充電寶，軟電池包等能產(chǎn)品的河南義騰，與主營各類復(fù)合新材料的重慶紐米曾投產(chǎn)隔膜行業(yè)并獲得了較高的市場份額。

自2017年起，兩家公司分別從4%，9%的市占率開始不斷減產(chǎn)，于2019年雙雙告負(fù)出局。經(jīng)過一番慘烈出清，“寡頭”格局出現(xiàn)，高工產(chǎn)業(yè)網(wǎng)資料整理顯示，2019年干法隔膜國內(nèi)前五大生產(chǎn)廠商占據(jù)了74%的市場份額。

而濕法隔膜的頭部效應(yīng)更甚，2019年恩捷股份收購蘇州捷力之后與湖南中鋰和星源材質(zhì)兩家公司一同占據(jù)了市場77%的銷售總量，其中，僅龍頭恩捷股份國內(nèi)市場占有率高達(dá)58%。

由此來看，市場的變量和增量來自哪里？元?dú)赓Y本選擇了濕法隔膜龍頭公司恩捷股份和星源材質(zhì)來進(jìn)行對比分析。

恩捷股份：擴(kuò)張豪賭新能源盛宴

作為國內(nèi)隔膜行業(yè)的龍頭公司，根據(jù)恩捷股份披露財(cái)報(bào)顯示，公司濕法鋰離子隔膜產(chǎn)品的主要客戶包括松下、LGChem.Ltd.、三星SDI、寧德時(shí)代、國軒、比亞迪、孚能、力神及其他超過20家的國內(nèi)鋰電池企業(yè)。在供應(yīng)商認(rèn)證管理體系耗時(shí)較長的背景下，恩捷股份與這些電池企業(yè)的合作關(guān)系將十分穩(wěn)固。

在2019年收購了蘇州捷力之后，恩捷股份占領(lǐng)了58%的中國市場與15%的全球市場。

“受益于新能源汽車行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，報(bào)告期內(nèi)（2019年）公司濕法隔膜出貨量超過8億平方米，市場份額仍保持領(lǐng)先，濕法隔膜收入為194,278.99萬元，同比大幅增長46.29%。2019年上海恩捷的營業(yè)收入為195,204.27萬元，凈利潤為86,422.73萬元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為77,849.60萬元。報(bào)告期內(nèi)珠海恩捷營業(yè)收入為106,344.25萬元，同比增長196.86%；凈利潤為38,291.56萬元，同比增長241.72%。”

雖然2019年全年新能源電動車銷量出現(xiàn)了10年內(nèi)第一次同比停止增長甚至小幅度下降，全年共銷售汽車120.6萬輛，同比下降8.2%。但是從2019年公司的年報(bào)中我們可以看到，無論是營收還是凈利潤，恩捷股份在2019年都出現(xiàn)了爆發(fā)性增長。原因是三元電池由于能量密度的提升，對于濕法隔膜的需求激增，為隔膜產(chǎn)業(yè)帶來了巨大的機(jī)會與變化。

2019年全年動力電池產(chǎn)量為85.4Gwh，同比增長21%。其中三元電池55.1Gwh，占比64.6%，同比增長達(dá)40.8%。能量密度較高的三元電池產(chǎn)量激增同樣帶動了濕法隔膜的需求。

2020年中國動力電池累計(jì)產(chǎn)量為83.4Gwh，同比累計(jì)下降2.3%，其中三元電池為48.5Gwh，同比下降12.0%，占總產(chǎn)量58.1%。由于補(bǔ)貼放寬，三元電池發(fā)展陷入瓶頸等原因，磷酸鐵鋰重新受到了各大電池廠商的重視，2020年累計(jì)銷售30.8GWh，同比增長49.2%。

另一方面，恩捷股份憑借著繼續(xù)擴(kuò)大的市場占有率保持著業(yè)績的高速增長。2020年前三季度營收25.81億元，同比增長22.55%；歸母凈利潤5.59億元，同比增長1.85%。得益于第三季度動力電池產(chǎn)業(yè)鏈的火熱，公司在第三季度的業(yè)績尤其亮眼，營收11.4億元，同比增長56.6%，環(huán)比增長張28.5%；歸母凈利潤3.22億元，同比增長32.6%，環(huán)比增長75.9%。

然而，爆發(fā)式增長的背后，隔膜行業(yè)的毛利率波動十分大。2016年前后，隔膜行業(yè)毛利率在60%-70%的水平，但之后因?yàn)樾履茉词袌龅幕馃幔罅繌S家進(jìn)入市場，供過于求，價(jià)格出現(xiàn)了大幅回落，恩捷股份在2018年毛利率滑落至46.7%，2019年因擴(kuò)充產(chǎn)能，規(guī)模化效應(yīng)明顯，毛利率回升至49.49%，但或由于濕法隔膜多用于三元電池、而三元電池在2020年發(fā)展趨緩，恩捷股份毛利率在2020年Q1到Q3再度下滑到41.57%。

從二級市場的股價(jià)走勢不難看出，市場對于恩捷股份的產(chǎn)能擴(kuò)張戰(zhàn)略認(rèn)可度較高。行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，市值超過1,200億元，僅2020年年內(nèi)便已實(shí)現(xiàn)200%的漲幅。

2018年公司隔膜產(chǎn)能為13億平方米，出貨4.68億平方米，因公司未拆分隔膜產(chǎn)品收入進(jìn)行披露，故根據(jù)產(chǎn)銷占比例計(jì)算實(shí)際生產(chǎn)量，約為4.79億平方米，推算出產(chǎn)能利用率僅有36.8%；2019年產(chǎn)能23億，成為目前全球規(guī)模最大的鋰電池隔膜供應(yīng)產(chǎn)能。出貨8億平方米，產(chǎn)能利用率下降到35.43%。而根據(jù)2020年公司中報(bào)顯示，恩捷股份目前仍有一個(gè)4億隔膜產(chǎn)能項(xiàng)目正在建設(shè)中。

恩捷股份產(chǎn)能擴(kuò)大計(jì)劃預(yù)計(jì)在2024年將全部完成，公司最終產(chǎn)能將達(dá)到32.2億平方米。面對明顯的產(chǎn)能擴(kuò)張速度與產(chǎn)銷量增長不匹配的問題，2020年4月深交所曾對公司2019年度報(bào)告下發(fā)過問詢函。公司的回應(yīng)則是圍繞終端市場進(jìn)行的估算：“未來5-10年間，各車企大力投入新能源汽車市場，提高新能源汽車的銷售占比，全球新能源汽車銷量有望從2019年的221萬輛提升到2025年的1100萬輛，成長空間巨大。”

上方圖表中我們可以看到，受益于規(guī)模效應(yīng)，原材料和人工雖然在2019年在絕對數(shù)量上增長了13.01%和14.93%，但是所占營業(yè)成本比卻雙雙下降。與之同時(shí)，能源動力的成本也因?yàn)樯a(chǎn)的擴(kuò)張急速上升，同比增長64.47%。

但為了擴(kuò)大產(chǎn)能，公司承擔(dān)了不小的資金壓力，2018年公司率為47.13%，2019年上升為59.97%。短期借款從9.31億人民幣一年間提升到了26.7億，長期借款從7.8億增長到19.7億，全年利息費(fèi)用從2018年的2,975萬元上升到9,829萬元，同比上升231%，一年內(nèi)到期的達(dá)到了1.58億元。兩項(xiàng)借款的占總資產(chǎn)比例分別提升了9.8%和5.96%。

根據(jù)韓國研究機(jī)構(gòu)SNEResearch1月13日公布數(shù)據(jù)目前的全球動力電池總出貨量為213Gwh，而2020年1-11月各大電池巨頭(寧德時(shí)代、比亞迪、LG化學(xué)等)所公開的動力電池投擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)到28起，涉及動力電池產(chǎn)能超過433GWh。然而，產(chǎn)能擴(kuò)張加劇，恩捷股份的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃將面臨考驗(yàn)。

在產(chǎn)能利用率較低，受益于成本規(guī)模化效應(yīng)和營收、凈利潤雙雙增長，但在現(xiàn)有產(chǎn)能利用率已然較低情形下，卻敢于迎新能源全球之“勢”而上繼續(xù)擴(kuò)張，無異于一場豪賭。

干法隔膜龍頭星源材質(zhì)：墻內(nèi)開花墻外香

作為國內(nèi)干法隔膜龍頭，星源材質(zhì)同時(shí)也有濕法生產(chǎn)線，在新能源行情持續(xù)走高的背景下備受關(guān)注。但是相比恩捷股份近兩年業(yè)績搶眼，星源材質(zhì)整體稍遜一籌，雖2020第三季度超水平發(fā)揮，后續(xù)如何尚有待觀察。

星源材質(zhì)2019年全年?duì)I收6.0億元，同比2018的5.8億元僅增長2.79%，凈利潤更是出現(xiàn)了38.71%的縮水，報(bào)1.4億元。而2020年第三季報(bào)顯示，星源材質(zhì)Q3實(shí)現(xiàn)營收2.7億元，同比大幅增長66.11%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為0.31億元，同比增長30.73%。Q1至Q3營業(yè)收入同比上升18.52%。而公司業(yè)績的飛速提升從行業(yè)整體的變化中不難推斷。

磷酸鐵鋰電池重新崛起，同時(shí)拉動了成本更低的干法隔膜，2020年全年隔膜出貨量37億平米，其中濕法26億平米，占比70.3%，同比增長30.1%，而干法隔膜出貨11億平米，占比29.7%，同比增長高達(dá)47%。

而星源材質(zhì)的濕法隔膜市占率雖然也是國內(nèi)市場排名第三，但因?yàn)榍皟晌弧巴瑢W(xué)”過于優(yōu)秀，星源材質(zhì)市占率僅為8%。與公司的主要業(yè)務(wù)，干法隔膜28%市占率相比相去甚遠(yuǎn)。

市場對其看法也較為正面，2019年1月股價(jià)增長幅度至今已達(dá)110%。

固態(tài)電池的潛在性顛覆

在1月9日的NIODay上，蔚來展示了最新旗艦轎車NIOET7，比新車型更受關(guān)注的，是即將實(shí)裝在ET7上的“固態(tài)電池”。

這款固態(tài)電池將擁有360Wh/Kg的能量密度，單次續(xù)航可達(dá)1000KM，預(yù)計(jì)2022年Q4開始交付。從結(jié)構(gòu)上，固態(tài)意味著超快速的充電速度以及極高安全性，更令人驚異的是，該電池所宣傳的續(xù)航能力超越了目前市面上所有動力電池。

了解及此，不難明白導(dǎo)致隔膜行業(yè)板塊股價(jià)受到?jīng)_擊的原因：固態(tài)電解質(zhì)將全面替代電解液與隔膜，從而縮短正負(fù)極之間的距離，大大降低電池厚度。而全固態(tài)電解質(zhì)也將避免高電壓充能時(shí)發(fā)生的電解液氧化現(xiàn)象，更易提升電池的能量密度，最終全面改變動力電池行業(yè)的格局。

盡管如此，固態(tài)電池在成熟后亦不可避免對隔膜產(chǎn)業(yè)會造成沖擊，但技術(shù)尚未成熟，隔膜本身也還有工藝突破帶來改變的可能性，現(xiàn)在便做出隔膜行業(yè)已是強(qiáng)弩之末的結(jié)論還為時(shí)尚早。這樣來看，恐怕市場反應(yīng)過于悲觀。電池材料