格林美擬分拆江西格林循環(huán)產(chǎn)業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“格林循環(huán)”）創(chuàng)業(yè)板上市日前已獲深交所受理，但這似乎并不是一次完美的分拆。

格林循環(huán)作為格林美旗下經(jīng)營(yíng)電子廢棄物循環(huán)利用業(yè)務(wù)的主體，一直致力于電子廢棄物循環(huán)利用與廢塑料改性再生業(yè)務(wù)，是一家主要從事電子廢棄物的回收、拆解與綜合循環(huán)利用以及廢塑料的改性再生的高新技術(shù)企業(yè)。由于業(yè)務(wù)模式問題，格林循環(huán)格外依靠政府補(bǔ)貼，而補(bǔ)貼發(fā)放速度較慢影響了公司現(xiàn)金流回款。

01

補(bǔ)貼“包袱”影響現(xiàn)金流

格林循環(huán)最近三年?duì)I收逐年上升，2018-2020年分別為11.06億元、14.86億元、13.95億元；歸母凈利潤(rùn)分別為777.78萬元、7542.99萬元、1.16億元。

公司最近三年業(yè)績(jī)上升的主要原因是受益于在“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)電子廢棄物的處理需求上升。

根據(jù)招股書顯示，2018年度、2019年度、2020年度及2021年1-3月，公司基金補(bǔ)貼收入金額分別為1.3億元、3.54億元、4.98億元及1.17億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為11.80%、23.84%、35.73%及40.24%，呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(shì)。由此可見，格林循環(huán)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)非常依賴基金補(bǔ)貼。

但需要留意的是，基金補(bǔ)貼發(fā)放速度較慢，這將影響公司未來的經(jīng)營(yíng)狀況。補(bǔ)貼發(fā)放的具體流程是公司將屬于基金補(bǔ)貼范圍內(nèi)的廢棄電器電子產(chǎn)品規(guī)范拆解種類及數(shù)量報(bào)送生態(tài)環(huán)境部審核后，由財(cái)政部根據(jù)生態(tài)環(huán)境部確認(rèn)的結(jié)果發(fā)放基金補(bǔ)貼，所以基金補(bǔ)貼存在一定滯后，這也就造成了格林循環(huán)應(yīng)收基金補(bǔ)貼款余額較大現(xiàn)象。截至2018年末、2019末、2020年末及2021年3月31日，公司應(yīng)收基金補(bǔ)貼款余額分別為6.53億元、9.28億元、11.4億元和12.2億元，占同期總資產(chǎn)的比例分別為28.01%、35.95%、43.07%和46.76%，應(yīng)收基金補(bǔ)貼款較大，這將造成公司在報(bào)告期內(nèi)營(yíng)運(yùn)資金壓力大。

此外，補(bǔ)貼的下降對(duì)高度依賴補(bǔ)貼的格林循環(huán)而言也是不利消息。2021年3月，財(cái)政部、生態(tài)環(huán)境部、發(fā)改委、工信部等四部委對(duì)各類廢棄電器電子產(chǎn)品拆解補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，對(duì)“四機(jī)一腦”：電視機(jī)、洗衣機(jī)、冰箱、空調(diào)器、電腦的廢棄電器電子產(chǎn)品進(jìn)行補(bǔ)貼上的削減。該政策已于2021年4月1日起施行。

具體來看，每件廢舊電子產(chǎn)品的補(bǔ)貼削減平均在20元/臺(tái)左右，下降幅度約30%。按照2020年年報(bào)數(shù)據(jù)，格林循環(huán)基金補(bǔ)貼收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例為35.73%，粗略估算2021年4月起削減補(bǔ)貼后的格林循環(huán)每年將損失至少10%左右的營(yíng)業(yè)收入，這將超越格林循環(huán)近4年業(yè)績(jī)7%的復(fù)合增長(zhǎng)率，公司近幾年依靠補(bǔ)貼帶來的營(yíng)收增長(zhǎng)趨勢(shì)或許將會(huì)不復(fù)存在。

面對(duì)補(bǔ)貼削減，格林循環(huán)也采取了相應(yīng)措施。從2021年4月開始，通過擴(kuò)大廢塑料改性再生與廢電路板綜合利用業(yè)務(wù)的規(guī)模對(duì)沖了基金補(bǔ)貼下調(diào)對(duì)利潤(rùn)下滑的影響。從數(shù)據(jù)中可以直觀發(fā)現(xiàn)，格林循環(huán)的廢塑料改性再生以及廢電路板循環(huán)利用業(yè)務(wù)由原先平均占比僅有14%擴(kuò)大超過1倍至29.65%。

不過，格林循環(huán)也表示，如果公司廢塑料改性再生業(yè)務(wù)及廢電路板循環(huán)利用業(yè)務(wù)不能維持增長(zhǎng)趨勢(shì)，則會(huì)對(duì)盈利能力構(gòu)成較大影響。2018年至2020年，廢塑料改性再生業(yè)務(wù)收入分別為1.83億元、2.74億元以及2.44億元，廢電路板綜合利用業(yè)務(wù)收入僅在2020年貢獻(xiàn)909.65萬，而主營(yíng)業(yè)務(wù)電子廢棄物拆解業(yè)務(wù)收入分別為8.02億元、8.21億元、8.76億元。上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)公司的營(yíng)收貢獻(xiàn)遠(yuǎn)低于電子廢棄物拆借業(yè)務(wù)，僅僅相當(dāng)于電子廢棄物拆借業(yè)務(wù)四分之一的收入。理性的分析下，格林循環(huán)即使擴(kuò)大廢塑料改性再生業(yè)務(wù)的規(guī)模短期也無法彌補(bǔ)補(bǔ)貼削減所帶來的業(yè)績(jī)損失。

02

格林循環(huán)獨(dú)立性存疑

格林美是格林循環(huán)第一大股東，持股比例高達(dá)61.12%。而許開華和王敏是格林美的實(shí)際控制人，持股比例合計(jì)占10.59%，因此許開華和王敏同時(shí)也是格林循環(huán)的實(shí)際控制人，持股比例為6.47%。作為投資者，不免會(huì)對(duì)格林循環(huán)與格林美之間的相關(guān)聯(lián)系、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生疑問。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年，格林循環(huán)經(jīng)常性關(guān)聯(lián)銷售金額分別為517.53萬元、7412.98萬元和2944.67萬元，關(guān)聯(lián)貿(mào)易銷售情況分別為0萬元、1.61億元、1.62億元，合計(jì)分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的0.47%、15.86%和13.73%。

在關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額方面，2018年、2019年、2020年格林循環(huán)向關(guān)聯(lián)方經(jīng)常性采購(gòu)商品、接受勞務(wù)規(guī)模分別為669.19萬元、4736.15萬元、1976.97萬元，在關(guān)聯(lián)貿(mào)易的采購(gòu)金額分別為0萬元、11,519.14萬元及167.37萬元，合計(jì)分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的0.66%、12.96%、1.81%。

不難發(fā)現(xiàn)，格林循環(huán)的關(guān)聯(lián)交易主要是與格林美展開，并且近兩年中與格林美發(fā)生的銷售占比高達(dá)15%左右。未來格林循環(huán)拆分獨(dú)立上市后，如果除去與母公司的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，其獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力、抗外部風(fēng)險(xiǎn)能力以及財(cái)務(wù)問題將會(huì)受到較大挑戰(zhàn)。

03

拆分上市對(duì)母公司的影響

反觀母公司格林美，卻能從此次分拆中受益不少。格林美目前主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分為三部分，一是動(dòng)力電池業(yè)務(wù)線、二是電子廢棄物回收線（格林循環(huán)這部分業(yè)務(wù)）、三是報(bào)廢汽車回收線。由于主營(yíng)混雜，格林美面臨著估值方面的窘境。

雖然動(dòng)力電池業(yè)務(wù)占公司營(yíng)收70%左右，且三元前驅(qū)體這塊已經(jīng)處于行業(yè)龍頭地位，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也已經(jīng)往高鎳化發(fā)展完全領(lǐng)先同行，但市場(chǎng)還是沒能給到純動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的估值。當(dāng)前格林美三元前驅(qū)體中8系以上高鎳產(chǎn)品出貨量占比達(dá)50%以上，尤其是NCA9系超高鎳產(chǎn)品出口量超過18,000噸，同比增長(zhǎng)超過35%。而最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中偉股份(178.240,0.78,0.44%)（目前6成高鎳產(chǎn)品還停留在6系階段。二級(jí)市場(chǎng)上，格林美目前PE104倍，中偉股份則為178倍。

分拆格林循環(huán)上市將有助于格林美更聚焦主業(yè)。未來，如果毛利率僅為13.46%的報(bào)廢汽車回收業(yè)務(wù)也被剝離，格林美可能會(huì)更“美”。

04

綁定億緯鋰能長(zhǎng)期飯票

據(jù)了解，格林美與億緯鋰能于2021年8月9日共同簽署了《10,000噸回收鎳產(chǎn)品定向循環(huán)合作備忘錄》。億緯鋰能將報(bào)廢的含鎳動(dòng)力電池以及電池廢料供應(yīng)給格林美，格林美將回收鎳產(chǎn)品供應(yīng)億緯鋰能，格林美承諾自2024年起十年內(nèi)向億緯鋰能供應(yīng)每年1萬噸。

隨著全球新能源產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展，圍繞“碳達(dá)峰碳中和”的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力等，雙方協(xié)商一致，格林美將回收鎳產(chǎn)品供應(yīng)億緯鋰能，億緯鋰能將報(bào)廢的含鎳動(dòng)力電池以及電池廢料供應(yīng)給格林美，構(gòu)建“動(dòng)力電池回收—電池原料再造—電池材料再造—?jiǎng)恿﹄姵卦僭臁钡膭?dòng)力電池全生命周期價(jià)值鏈與鎳產(chǎn)品全球綠色供應(yīng)鏈，促進(jìn)動(dòng)力電池低碳排放達(dá)標(biāo)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益的協(xié)同發(fā)展。

格林美是世界領(lǐng)先的廢舊電池、鈷鎳資源、電子廢棄物、報(bào)廢汽車回收利用企業(yè)，擁有對(duì)鈷、鎳、銅、鎢、金、銀、鈀、銠、鍺、稀土等多種稀有金屬進(jìn)行資源化綜合回收利用的技術(shù)。

今年3月份，有投資者向格林美提問每年回收的鈷、鎳、鎢、鋰、金、銀、鉑、錳、銅等金屬量，該公司回應(yīng)稱，年回收鈷金屬5000噸以上，年回收鎳金屬10000噸以上，年回收鎢資源5000噸以上，占中國(guó)鎢資源開采量8%，年回收鍺資源占全球生產(chǎn)量的6%。按照公司動(dòng)力電池回收戰(zhàn)略，至2025年，公司從動(dòng)力電池中回收的鎳資源將達(dá)到40000噸以上、鈷資源將達(dá)到15000噸以上，將有力保障公司新能源材料業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)對(duì)鈷鎳原料的戰(zhàn)略需求。

格林美聚焦發(fā)展三元前驅(qū)體、四氧化三鈷與動(dòng)力電池回收為主體的新能源業(yè)務(wù)，是踐行綠色低碳發(fā)展的先進(jìn)企業(yè)代表。電池材料，證券時(shí)報(bào)，