基本結論：

燃料電池汽車由于能量密度高的優勢被普遍認可將成為中國交通領域電動化的重要組成部分，尤其在重載+高續航領域，而隨著越來越多關鍵零部件的國產化，燃料電池成本迅速下降，經濟性逐漸顯現，行業爆發就在最近兩年。

加氫站和氫氣為代表的基礎設施的完善是燃料電池產業發展與普及的前提：

氫氣：便捷地獲得低成本的氫氣成為燃料電池行業能否順利發展的關鍵，行業早期的采用氯堿工業副產氫加上氣氫拖車運輸可以解決需求；隨著需求增加，天然氣與煤炭制氫未來也將成為重要的過渡解決方案；而未來隨著光伏等可再生能源發電成本逐漸下降，光伏+燃料電池反向制氫或高效電解水裝置將成為主流，將大大改變整個能源結構。

目前氫氣供應商區域性強，相對分割，未來隨著氫氣需求增加、氫氣按照能源氣體管理，大型能源巨頭將在其中扮演重要角色，屆時氫將成為像現在的石油一樣重要的大宗能源品。目前有氫氣的企業主要是氯堿化工企業和焦化企業，如華昌化工、美錦能源、濱化股份等。

加氫站是燃料電池產業發展的關鍵基礎設施，目前有大型公共加氫站和小型自制氫加氫站兩種方案，而以前者為主，后者包括本田的SHS系統目前由于成本問題還未能普及。加氫站行業發展需要解決資金、法規、盈利模式三方面問題，目前都已經初步有了解決方案。

加氫站設備：目前國內2018年已經建設了35Mpa加氫站十幾座，出貨量超過20個站，70Mpa站也具備生產能力，設備方面，除部分核心零部件從國外進口外，基本都可以國產化。主要加氫站供應商包括富瑞氫能、華氣厚普等，加氫站建設運營的有上海氫楓等企業。

投資建議：

加氫站和氫氣作為燃料電池產業的關鍵基礎設施，具備長期投資價值，我們認為加氫站及關鍵設備、加氫站運營、氫氣都將成為巨大的市場，短期設備機會更大，長期看氫氣市場規模驚人。相關公司方面，推薦年產5億方焦化副產氫氣的美錦能源、加氫站供應商厚普股份、國內加氫站主要供應商富瑞氫能（未上市），建議關注京城股份、濱化股份。

風險提示：

燃料電池產業發展不達預期的風險。1）燃料電池相關關鍵技術研發進度和國產化水平不及預期，造成成本下降緩慢，影響行業發展；2）加氫站等基礎設施建設進度和數量不及預期，影響下游車輛落地；3）國家對產業支持力度不及預期風險。