鋰電池資源爭奪永不眠。

作者/滕宇

來源/阿爾法工場研究院（ID：alpworks）

老張今年四十多歲，工作比較輕松，生平唯一愛好就是炒股和講經。最近特別高興，在A股市場做投資的十幾年里，終于品嘗到了賺錢的滋味。

就在當日，老張再次旗開得勝，持有的中偉股份上漲14.57%，這使得他笑得合不攏嘴。

成為了"專家"的老張開始給朋友們大談股經，短線操作的成功秘訣就是工信部昨日公布鋰電池行業規范條件。

文件再次提及動力鋰電池能量密度要求，通過近兩年老張對鋰電池的研究，逐步了解了三元正極電池的能量密度高于磷酸鐵鋰電池。

所以早盤就一直盯著三元正極龍頭中偉股份，果斷出手。

這時候在一旁聽經的老李插了句話，中偉股份（300919.SZ）是做三元前驅體的，不是三元正極。老張有點懵，因為他不了解三元前驅體是什么意思，應付了幾句就先回家了。

老張有一點特別好，愛炒股也愛學習，經過多年慘痛的虧損使他明白了一個道理，那便是要賺自己認知內的錢，而學習和實操便是練就認知的過程。老張回家后便開始研究起三元前驅體來。

可是看了半天相關的資料和報告，老張還是一頭霧水。這時，他想起了隔壁的老白，老白就職于國內某券商研究所，好像還是研究新能源行業的，好多的知識都是老白跟他講的。

于是，老張將困惑說給了老白，老白聽后，開始耐心地給老張講起來。

1、空間和時間決定鋰電池賽道景氣度

在全球雙碳背景下，新能源車得到了空前的發展機遇。

從世界前三大汽車消費國來看：我國新能源車的滲透率從年初的5%逐步上升到20%，2021年前三季度國內新能源乘用車銷量為182.1萬輛，同比高增超過200%。

美國2021年前三季度美國新能源車銷量達43.5萬輛，同比上升104%，但滲透率僅僅4%，距離達成2030年50%的滲透率甚遠。

從數據上說明產業發展不及預期，但換位思考卻可以看出美國新能源市場有著巨大的上升空間。特別是在近期美國政府推出了高額的補貼政策，這使得產業有望迎來快速發展的機遇。

歐洲作為新能源車的領跑者，2021年前三季度歐洲新能源車銷量達156萬輛，同比上升105%，滲透率在第三季度也來到了20%。

毫無疑問，新能源車景氣度仍舊高企。

老白繼續說到，談起決定賽道的景氣度的因素，簡單來講一是空間，二是時間。

由于去年新冠影響，2020年全球汽車銷售7797.12萬輛，比2019年的9042.37萬輛下降了13.77%，今年全球重要汽車市場第三季度新注冊電動汽車數量大幅上升。和去年同期相比，14個汽車市場的總增幅為123%。

在雙碳目標下，未來新能源車逐步替代燃油車是確定性的并且意味著長期發展機遇，千萬量級如此廣袤的市場空間孕育著巨大的機遇。顯而易見，新能源車賽道時間和空間完全具備。

眾所周知，在新能源車整個產業鏈中最核心的環節便是鋰電池，其占據新能源車的成本達到40%左右。

最具備競爭實力的當屬鋰電池材料。

得益于我國對新能源產業的扶持，鋰電池行業的發展從實現國產化的突破到成為全球霸主，完成了從政策扶持到市場競爭的轉變，為我國新能源彎道超車奠定了堅實的基礎。

這便造就了我國的鋰電池四大材料（正極、負極、隔膜、電解液）CR5占據了全球50%-80%的份額，在全球新能源車滲透率高增的背景下，成為了最炙手可熱的投資標的。

其中，正極材料無疑是核心，作為供應動力的主戰場使得其成本高昂。在磷酸鐵鋰電芯中，正極成本占比超過30%；而在三元電芯中，正極成本占比超過50%，遠高于其它零部件。

細分起來，正極材料有五大類，重要包括磷酸鐵鋰(LFP)、鎳鈷錳酸鋰（三元材料、NCM）、錳酸鋰、鈷酸鋰、鎳鈷鋁酸鋰。

鈷酸鋰重要用于3C產品，錳酸鋰和鎳鈷鋁酸鋰由于性能和技術的問題占據小部分市場份額，動力鋰電池方面磷酸鐵鋰（LFP）和鎳鈷錳酸鋰電池（NCM）為主導，二者市場份額超過70%。

以往，三元材料是絕對的主角，市場份額接近50%，而鐵鋰的市場份額還不到30%。但是今年，磷酸鐵鋰出貨量一反常態超過了三元。

其背后原因有兩層，第一是CTP、刀片電池等技術的開發使得磷酸鐵鋰的能量密度大幅提升，二是鐵鋰的成本大幅低于三元正極。

雙重因素符合降本增效的第一性原則，再加上鋰電池補貼退坡，故而今年鐵鋰迎來大爆發。

2、三元是未來鋰電池發展的關鍵

然而，短暫的市場格局交替變更并不意味著長期格局的形成。

一直以來，鋰電池最被詬病的就是續航短、電池空間及重量過大，所以提升能量密度是行業發展的首要地位。

按照國家2020年十月公布的《節能和新能源汽車技術路線圖2.0》，2025我國純電動汽車動力鋰電池的能量密度年目標為400Wh/kg，2030年目標為500Wh/kg。

目前國內的三元鋰電池能量密度可達200Wh/kg以上，而磷酸鐵鋰電池能量密度上限約為180Wh/kg。

即便鐵鋰即便未來存在技術突破，但本身材料還是成為限制其能量密度的天花板。短時間內，二者的關系相輔相成。在未來，三元正極材料無疑更加適合電池高能量密度的需求。

提及三元正極材料想必各位投資者不會陌生，顧名思義便是三種原料混合而成，其代表便是耳熟能詳的NCM電池——鎳鈷錳酸鋰電池。

所謂NCM，其實是三元材料中三種金屬鎳（Ni）、鈷（Co）、錳（Mn）的英文縮寫，顯而易見，便是以鎳鹽、鈷鹽、錳鹽為原料，通過一定的工藝制備得來。

在此期間，可以控制相應金屬的比例，從而生產出不同性能的產品，NCM811便是用80%的鎳、10%的鈷和10%的錳所鑄成的鋰電池，其它的系列產品還包括NCM9*/NCM622/NCM523/NCM333等。

型號的差別如同上文，源自三種材料添加比例的不同。

從三元鋰電池的產業鏈上來看，上游為鈷鎳等礦產資源，中游為三元前驅體和三元正極材料，下游為三元鋰電池。

三元前驅體是三元正極材料的前一道工序，三元正極材料的生產過程就是將三元前驅體和碳酸鋰/氫氧化鋰混合后燒結制成。

而三元前驅體正是我們本篇報告的主角，其占據正極材料成本超過60%，是三元正極材料最關鍵的環節，可謂之鋰電池的"核中之核"。

從制程上來看，生產前驅體重要原料包含硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳和氫氧化鈉，為了防止金屬離子被氧化，整個前驅體制備過程要在惰性氣體氮氣的保護下，經歷配堿、配料、反應、陳化、過濾、洗滌、干燥混合、除雜等多道工序獲得成品，制備工藝復雜。

除了制程存在著一定的技術要求外，產品的迭代升級也是三元前驅體的一大特點。

以格林美為例，公司的三元前驅體全面由5系、6系產品向8系及8系以上高鎳產品轉型升級，8系及8系以上高鎳產品出貨量占比50%以上，9系超高鎳（Ni90及以上）產品銷售占比40%以上。

產品的不斷升級給產業注入活力，保證了公司的利潤率。

然而，隨著各公司逐步掌握新產品的技術，進而開啟規模化制造，產品會逐步趨同，競爭加劇。毫無疑問，這意味著著公司脫穎而出的關鍵在于成本。

3、鎳資源是決定三元前驅體市場的核心

剖開三元前驅體成本的構成，我們可以明顯發現，原材料的成本占比接近90%。

在以高鎳化提升能量密度的技術路徑下，可以得知，誰掌握了鎳資源誰便在產業鏈上具備了話語權。

而鎳資源受地域分布所限，未來我國鎳的緊缺較鋰尤甚。同時，隨著高鎳三元電池占比提升，新能源汽車動力鋰電池需求持續上升，鎳供需或將轉向短缺。

▲左：全球鎳礦產量（萬噸），右：2020全球鎳礦產量分布（%）

在此背景下，國內公司以格林美、華友為代表，頭部前驅體廠紛紛出海整合鎳資源。

▲資料來源：SMM、Mysteel、各公司通告、天風證券研究所

從表格可以明顯看出，華友在鎳資源的布局是大幅領先的。據預測統計：

2022-2025年，華友將擁有2.4/5.7/8.5/9.0萬金屬噸的權益產量。

2022-2025年，格林美權益產量1.1/2.2/3.6/5.8萬金屬噸。

2022-2025年，中偉權益產量0.4/1.1/2.1/2.1萬金屬噸。

掌握鎳資源的多少無疑為未來市場的競爭格局埋下了伏筆。

鎳資源的整合除了一體化的方法外，還有的是對廢棄資源的回收利用。這是很多人忽視的環節，但最終卻對利潤出現了極大的影響。

從前驅體各廠商的毛利率來看，格林美具備著明顯的優勢。

▲資料來源：中偉股份招股說明書、各公司通告、天風證券研究所

究其原因，便是格林美開展的資源回收業務使得原材料成本明顯低于競爭廠商。公司循環再生的鈷資源超過我國原鈷開采量，循環再生的鎳資源占我國原鎳開采量的8%以上。

在資源回收的環節上，格林美先人一步，其產量、渠道大幅領先，而競爭對手此時處于起步階段。

資料顯示，格林美直接網點建有130個，梯次利用渠道建有30個。預計至2025年電池回收對應鎳產量達4萬金屬噸/年。

在提升公司競爭力的層面上，除了鎳資源的整合外，和下游電池廠的綁定也是決定成敗的關鍵。

從產業鏈的環節來看，三元前驅體處于中游，不僅受上游鈷鎳強制約，同時也收到下游電池廠的需求影響。

故此，三元前驅體頭部公司紛紛和下游廠商建立了深度合作關系。

以中偉股份為例，近期和和廈鎢新能簽署《戰略合作框架協議》，自協議簽署之日至2023年十二月三十一日，雙方預計四氧化三鈷產品的供需量約為2-2.5萬噸/年；三元前驅體的供需量約為1.5-3.5萬噸/年。

正是通過戰略協議等合作方式，中偉股份深度綁定CATL、LG化學、TSLA、廈鎢新能等下游龍頭廠商。

最后，從行業的競爭格局來看，三元前驅體市場集中度較高，并且頭部公司的競爭較為激烈。

2018-2020年國內CR5分別為62%/69%/65%。市場格局在2020年發生了變化，受武漢疫情影響，格林美2020年全年出貨量4.15萬噸，較2019年減少約30%。中偉股份升至行業市占率頭名，格林美退居第三。

根據2020年十二月公司投資者交流活動記錄披露，格林美2020年四季度產量全面恢復，疫情影響業已消退。公司年報中規劃2021年三元前驅體出貨量達到10萬噸，市占率將顯著回升。

可以看出來，前驅體行業頭部較為集中，但是相差不大，沒有形成絕對的龍頭，產量也具備彈性。

公司憑借著布局原材料，回收業務、綁定下游龍頭等策略都具備一定的競爭力，未來的競爭格局較為激烈，終究鹿死誰手猶未可知。

4、尾聲

一直以來，正極在鋰電產業鏈的地位很尷尬，是典型的出力不討好的代表。成本高昂，投資強度最高，但是毛利率卻是最低的，現有產量還是上一輪大幅擴產后遺留下來的。

在正極產業鏈條中，鎳資源無疑是利潤最豐厚的環節，其次便是三元前驅體，從資本回報率（ROIC）可以清晰看出三者的差異。

▲資料來源：各公司招股說明書、年報、天風證券研究所

所以，在資源受限的條件下，通過一體化策略到海外搶購資源無疑是公司必走的路，但同時也容易形成價格的高估，前有天齊鋰業收購SQM之痛，現有CATL、贛鋒鋰業對千禧鋰業的反復"截胡"。

世事難料，螳螂捕蟬黃雀在后，勝利者竟然是埋伏在側的美洲鋰業。可是，其獲勝的代價也是極其昂貴的：高達4億美元的交易費用。問題的關鍵是美洲鋰業的這筆生意真的賺了嗎？

眾所周知，鋰價暴漲將大幅削減下游公司利潤，一體化的示范效應使得資源爭奪更為激烈，并購參股的過程堪比會現場，好不熱鬧。

然而，終端下游汽車的價格卻沿著向下的軌道前行，此消彼長，最終的結果可能導致產業鏈供需失衡。屆時，激進式擴張留下的后遺癥會狠狠地給公司上一課。

在產業波折前行的道路上，目前階段僅僅只是中場戰事。