鋰電隔膜行業(yè)"并購大戲"愈演愈烈，濕法隔膜行業(yè)將迎來新一輪市場變局。

八月四日，恩捷股份通告稱，公司和勝利精密簽訂《股權轉讓框架協(xié)議》，公司擬20.2億元收購其全資子公司蘇州捷力100%股權，包括以9.5億元對價受讓股權和蘇州捷力欠勝利精密的不超過10.7億元其他應付款總額。

這并不是恩捷股份的第一次出手，2018年十一月，其旗下控股子公司上海恩捷，以轉讓價2億元，將濕法隔膜廠商江西通瑞納入囊中。

無獨有偶，八月二日，此前全資收購遼源鴻圖的金冠股份，擬轉讓公司15%股權至國資背景公司洛陽古都資管，雙方還擬設立規(guī)模不低于10億元新能源產業(yè)基金，深化含鋰電池隔膜在內的新能源產業(yè)鏈布局。

七月十五日，中材科技公布通告稱，公司擬和合作方向湖南中鋰共同增資11.37億元（其中公司出資9.97億元），增資后，公司將持湖南中鋰60%控股權。

綜合來看，恩捷股份、蘇州捷力、遼源鴻圖、中材科技、湖南中鋰主營產品均為鋰電池濕法隔膜。

目前，濕法隔膜市場處于"一超多強"且行業(yè)集中度趨高的競爭態(tài)勢，而行業(yè)間的兼并購提速，無疑會進一步減少參和者，加速弱者淘汰。行業(yè)資源的整合也將重塑細分市場的排名格局。

從"搶手貨"到"大甩賣"

復盤2015年以來隔膜市場的兼并購案例，從"高估值"、"高溢價"到如今"虧本甩賣"，隔膜標的估值猶如坐了過山車。而其中，又以勝利精密高調"迎娶"蘇州捷力而后鬧劇不斷，長園集團不設業(yè)績對賭"搶購"湖南中鋰成為業(yè)內談資。

而本次勝利精密出售蘇州捷力，也被行業(yè)解讀成公司戰(zhàn)略的及時止損。一方面，勝利精密在2015-2016年分別以6.12億、4.86億相繼購得蘇州捷力51%、33.77%股權，此次標的100%股權作價僅9.5億元，較最高估值期縮水近5億元，降幅達34%。

另一方面，2016-2018年蘇州捷力均未完成業(yè)績對賭目標，由此引發(fā)的摩擦導致雙方對簿公堂。財務數(shù)據(jù)顯示，2016年蘇州捷力僅完成業(yè)績承諾的46.16%；2017-2018年，則分別虧損1219萬元、1.09億元，勝利精密也相應計提商譽減值準備2.66億元、2.33億元。

值得一提的是，由于蘇州捷力原股東彭立群未能履行補償承諾，勝利精密2018年向申請仲裁。根據(jù)裁定，彭立群持有的蘇州捷力15.23%的股權交付公司抵償相應。

另一廂，長園集團出售湖南中鋰則更多是無奈之舉。湖南中鋰現(xiàn)有三個制造基地共16條產線，坐擁CATL、比亞迪、天津力神、億緯鋰能等行業(yè)大客，2018年實現(xiàn)銷售收入2.08億元，但因計提沃特瑪款項壞賬準備等原因出現(xiàn)較大虧損。加之長園集團本身快速擴張并購帶來的資金壓力，不得不"瘦身"割讓。

受沃特瑪"暴雷"拖累，截止2018年底，湖南中鋰對其應收賬款和應收票據(jù)余額總計1.11億元，計提壞賬準備7158萬元。

2017年湖南中鋰在交易時確認估值達24億元，以中材科技9.97億獲60%股權來看，標的估值縮水達7億元，降幅達29%。

隔膜標的從搶手貨到大甩賣，從根本原因來看，一是，新能源汽車產業(yè)前期發(fā)展火熱，產業(yè)鏈公司估值過高導致業(yè)績對賭設計過高；二是，補貼政策連年退坡，加之資本瘋狂涌入，濕法隔膜產量疊加釋放，導致產品價格跳水，毛利持續(xù)下跌；三是部分公司受沃特瑪"暴雷"影響，應收壞賬加劇風險。

行業(yè)整合加速

多起隔膜公司間的橫向整合預案，不僅預示著隔膜產量的資源整合及集中度提升，公司間的市場競爭分化程度也將進一步加劇。

以濕法隔膜出貨收入計算，2018年上海恩捷鋰電池隔膜收入13.28億元，蘇州捷力2018年鋰電池隔膜收入4.12億元。高工產研鋰電研究所（GGII）數(shù)據(jù)顯示，在純濕法隔膜公司排名中，恩捷股份和蘇州捷力2018年出貨量位列和第二。

恩捷股份表示，若本次交易能順利實行并完成后續(xù)工作，將有利于公司擴大鋰電池隔離膜業(yè)務的產量、促進行業(yè)整合，也能夠對公司在鋰電池隔離膜領域的戰(zhàn)略布局起到支撐用途。

此番收購被戲稱為濕法隔膜領域"老大"對"老二"的收購，本次兼并購的完成也將意味著恩捷股份和后續(xù)排名濕法隔膜公司在市場份額及產量規(guī)模上的距離會進一步拉開。

公開數(shù)據(jù)顯示，2018年中材科技鋰電池隔膜營收5428萬元，湖南中鋰主營濕法隔膜產品，2018年營收2.08億元。兩者的兼并整合也有望在產量規(guī)模、技術聯(lián)動、資源整合方面提升一定市場競爭力。

相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)階段國內真正有出貨量的隔膜公司已不到40家，和2017年底統(tǒng)計的近60家（含干法、濕法），數(shù)據(jù)大幅銳減。

GGII認為，從2019年的趨勢來看，隔膜行業(yè)的整合正在加快，同時頭部隔膜公司正在加大產量、提升內部綜合管理、新增功能隔膜開發(fā)投入，以進一步降低成本并拉開和三四線公司的差距。隔膜屬于重資產行業(yè)，在公司間分化加劇情況下，后面梯隊公司面對的經營壓力將劇增，預計2019年將有更多的隔膜公司倒閉或者停產。

存在的風險

雖然公司兼并購將直接帶來產量的整合，但隨之而來的，還包括擴張風險以及公司磨合產線優(yōu)化風險等。

恩捷股份坦言，公司目前在建項目包括珠海恩捷二期4條生產線、江西通瑞8條生產線、無錫恩捷一期8條生產線，資金需求量較大，若公司不能及時籌措資金，按期完工并投入運營，將會對后續(xù)生產經營及未來的盈利出現(xiàn)不利影響。

目前，恩捷股份正在積極募資16億元可轉債，擬用于旗下公司江西通瑞新能源年產4億平方米鋰電池隔膜項目（一期），以及無錫恩捷新材料產業(yè)基地項目。

有關恩捷股份收購蘇州捷力，行業(yè)有觀點認為，20.2億元的現(xiàn)金對價交易，將會給恩捷股份帶來短時間資產率的上升。持續(xù)擴產雖然能保證規(guī)模效應，但是擴產資金壓力加大，將給恩捷股份帶來極大挑戰(zhàn)。

此外，新能源汽車補貼的大幅退坡，意味著新能源產業(yè)鏈將必須考慮進一步成本壓縮，而作為鋰電池四大材料中毛利率最高的隔膜產品，將持續(xù)承擔電池公司的降本壓力。

據(jù)了解，隔膜直接材料的消耗和生產技術水平和良品率直接相關，良品率越高，單位產出的原材料消耗越小，直接成本越低，反之則越高。

根據(jù)年報披露信息顯示，2018年上海恩捷鋰電池隔膜的直接材料成本占收入比例達16.72%，而蘇州捷力這一數(shù)值占比達到67.05%。

這也是2018年補貼退坡大環(huán)境影響下，蘇州捷力即使營收達4.28億元，仍然嚴重虧損1.03億元的重要原因。

而工藝的改進以及產線的優(yōu)化時間也將會在一按時間內影響標的的產量釋放和盈利能力。