在新能源汽車市場快速增長的驅動下，新能源動力電池產業同樣發展迅猛。根據中汽協公開資料顯示，2020年上半年受疫情影響，1-10月國產動力電池累計生產55.5GWh，同比累計下降20.8%。而當疫情作用逐漸減小，只看10月市場的話可以發現，僅10月單月電池產量便達9.86GWh，同比增長47.9%，環比增長14.5%。

隔膜作為當下鋰電電池材料四大重要組成部分之一，同時基于行業高進入壁壘，隔膜產業高度集中于頭部企業的現象不可避免。

比如，原本經營充電寶，軟電池包等能產品的河南義騰，與主營各類復合新材料的重慶紐米曾投產隔膜行業并獲得了較高的市場份額。

自2017年起，兩家公司分別從4%，9%的市占率開始不斷減產，于2019年雙雙告負出局。經過一番慘烈出清，“寡頭”格局出現，高工產業網資料整理顯示，2019年干法隔膜國內前五大生產廠商占據了74%的市場份額。

而濕法隔膜的頭部效應更甚，2019年恩捷股份收購蘇州捷力之后與湖南中鋰和星源材質兩家公司一同占據了市場77%的銷售總量，其中，僅龍頭恩捷股份國內市場占有率高達58%。

由此來看，市場的變量和增量來自哪里？元氣資本選擇了濕法隔膜龍頭公司恩捷股份和星源材質來進行對比分析。

恩捷股份：擴張豪賭新能源盛宴

作為國內隔膜行業的龍頭公司，根據恩捷股份披露財報顯示，公司濕法鋰離子隔膜產品的主要客戶包括松下、LGChem.Ltd.、三星SDI、寧德時代、國軒、比亞迪、孚能、力神及其他超過20家的國內鋰電池企業。在供應商認證管理體系耗時較長的背景下，恩捷股份與這些電池企業的合作關系將十分穩固。

在2019年收購了蘇州捷力之后，恩捷股份占領了58%的中國市場與15%的全球市場。

“受益于新能源汽車行業持續快速發展，報告期內（2019年）公司濕法隔膜出貨量超過8億平方米，市場份額仍保持領先，濕法隔膜收入為194,278.99萬元，同比大幅增長46.29%。2019年上海恩捷的營業收入為195,204.27萬元，凈利潤為86,422.73萬元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為77,849.60萬元。報告期內珠海恩捷營業收入為106,344.25萬元，同比增長196.86%；凈利潤為38,291.56萬元，同比增長241.72%。”

雖然2019年全年新能源電動車銷量出現了10年內第一次同比停止增長甚至小幅度下降，全年共銷售汽車120.6萬輛，同比下降8.2%。但是從2019年公司的年報中我們可以看到，無論是營收還是凈利潤，恩捷股份在2019年都出現了爆發性增長。原因是三元電池由于能量密度的提升，對于濕法隔膜的需求激增，為隔膜產業帶來了巨大的機會與變化。

2019年全年動力電池產量為85.4Gwh，同比增長21%。其中三元電池55.1Gwh，占比64.6%，同比增長達40.8%。能量密度較高的三元電池產量激增同樣帶動了濕法隔膜的需求。

2020年中國動力電池累計產量為83.4Gwh，同比累計下降2.3%，其中三元電池為48.5Gwh，同比下降12.0%，占總產量58.1%。由于補貼放寬，三元電池發展陷入瓶頸等原因，磷酸鐵鋰重新受到了各大電池廠商的重視，2020年累計銷售30.8GWh，同比增長49.2%。

另一方面，恩捷股份憑借著繼續擴大的市場占有率保持著業績的高速增長。2020年前三季度營收25.81億元，同比增長22.55%；歸母凈利潤5.59億元，同比增長1.85%。得益于第三季度動力電池產業鏈的火熱，公司在第三季度的業績尤其亮眼，營收11.4億元，同比增長56.6%，環比增長張28.5%；歸母凈利潤3.22億元，同比增長32.6%，環比增長75.9%。

然而，爆發式增長的背后，隔膜行業的毛利率波動十分大。2016年前后，隔膜行業毛利率在60%-70%的水平，但之后因為新能源市場的火熱，大量廠家進入市場，供過于求，價格出現了大幅回落，恩捷股份在2018年毛利率滑落至46.7%，2019年因擴充產能，規模化效應明顯，毛利率回升至49.49%，但或由于濕法隔膜多用于三元電池、而三元電池在2020年發展趨緩，恩捷股份毛利率在2020年Q1到Q3再度下滑到41.57%。

從二級市場的股價走勢不難看出，市場對于恩捷股份的產能擴張戰略認可度較高。行業龍頭地位穩固，市值超過1,200億元，僅2020年年內便已實現200%的漲幅。

2018年公司隔膜產能為13億平方米，出貨4.68億平方米，因公司未拆分隔膜產品收入進行披露，故根據產銷占比例計算實際生產量，約為4.79億平方米，推算出產能利用率僅有36.8%；2019年產能23億，成為目前全球規模最大的鋰電池隔膜供應產能。出貨8億平方米，產能利用率下降到35.43%。而根據2020年公司中報顯示，恩捷股份目前仍有一個4億隔膜產能項目正在建設中。

恩捷股份產能擴大計劃預計在2024年將全部完成，公司最終產能將達到32.2億平方米。面對明顯的產能擴張速度與產銷量增長不匹配的問題，2020年4月深交所曾對公司2019年度報告下發過問詢函。公司的回應則是圍繞終端市場進行的估算：“未來5-10年間，各車企大力投入新能源汽車市場，提高新能源汽車的銷售占比，全球新能源汽車銷量有望從2019年的221萬輛提升到2025年的1100萬輛，成長空間巨大。”

上方圖表中我們可以看到，受益于規模效應，原材料和人工雖然在2019年在絕對數量上增長了13.01%和14.93%，但是所占營業成本比卻雙雙下降。與之同時，能源動力的成本也因為生產的擴張急速上升，同比增長64.47%。

但為了擴大產能，公司承擔了不小的資金壓力，2018年公司率為47.13%，2019年上升為59.97%。短期借款從9.31億人民幣一年間提升到了26.7億，長期借款從7.8億增長到19.7億，全年利息費用從2018年的2,975萬元上升到9,829萬元，同比上升231%，一年內到期的達到了1.58億元。兩項借款的占總資產比例分別提升了9.8%和5.96%。

根據韓國研究機構SNEResearch1月13日公布數據目前的全球動力電池總出貨量為213Gwh，而2020年1-11月各大電池巨頭(寧德時代、比亞迪、LG化學等)所公開的動力電池投擴產項目達到28起，涉及動力電池產能超過433GWh。然而，產能擴張加劇，恩捷股份的產能擴張計劃將面臨考驗。

在產能利用率較低，受益于成本規模化效應和營收、凈利潤雙雙增長，但在現有產能利用率已然較低情形下，卻敢于迎新能源全球之“勢”而上繼續擴張，無異于一場豪賭。

干法隔膜龍頭星源材質：墻內開花墻外香

作為國內干法隔膜龍頭，星源材質同時也有濕法生產線，在新能源行情持續走高的背景下備受關注。但是相比恩捷股份近兩年業績搶眼，星源材質整體稍遜一籌，雖2020第三季度超水平發揮，后續如何尚有待觀察。

星源材質2019年全年營收6.0億元，同比2018的5.8億元僅增長2.79%，凈利潤更是出現了38.71%的縮水，報1.4億元。而2020年第三季報顯示，星源材質Q3實現營收2.7億元，同比大幅增長66.11%；實現歸母凈利潤為0.31億元，同比增長30.73%。Q1至Q3營業收入同比上升18.52%。而公司業績的飛速提升從行業整體的變化中不難推斷。

磷酸鐵鋰電池重新崛起，同時拉動了成本更低的干法隔膜，2020年全年隔膜出貨量37億平米，其中濕法26億平米，占比70.3%，同比增長30.1%，而干法隔膜出貨11億平米，占比29.7%，同比增長高達47%。

而星源材質的濕法隔膜市占率雖然也是國內市場排名第三，但因為前兩位“同學”過于優秀，星源材質市占率僅為8%。與公司的主要業務，干法隔膜28%市占率相比相去甚遠。

市場對其看法也較為正面，2019年1月股價增長幅度至今已達110%。

固態電池的潛在性顛覆

在1月9日的NIODay上，蔚來展示了最新旗艦轎車NIOET7，比新車型更受關注的，是即將實裝在ET7上的“固態電池”。

這款固態電池將擁有360Wh/Kg的能量密度，單次續航可達1000KM，預計2022年Q4開始交付。從結構上，固態意味著超快速的充電速度以及極高安全性，更令人驚異的是，該電池所宣傳的續航能力超越了目前市面上所有動力電池。

了解及此，不難明白導致隔膜行業板塊股價受到沖擊的原因：固態電解質將全面替代電解液與隔膜，從而縮短正負極之間的距離，大大降低電池厚度。而全固態電解質也將避免高電壓充能時發生的電解液氧化現象，更易提升電池的能量密度，最終全面改變動力電池行業的格局。

盡管如此，固態電池在成熟后亦不可避免對隔膜產業會造成沖擊，但技術尚未成熟，隔膜本身也還有工藝突破帶來改變的可能性，現在便做出隔膜行業已是強弩之末的結論還為時尚早。這樣來看，恐怕市場反應過于悲觀。電池材料