鈷金屬屬于小金屬，其價格不僅受供需基本面影響，也容易受到市場情緒的帶動。從基本面看，鈷價受到供給、需求、庫存等因素的影響。從市場情緒上看，鈷價受到投機易影響較多，供給端高度集中也使其價格容易受到操縱。但是從中長周期來看，鈷價長期走勢仍將回歸供需基本面，市場情緒則決定每次價格短周期的波動幅度。

全球約50%的鈷消費在電池領域，其中鈷酸鋰占比最大，三元電池占比逐年增長。在全球新能源汽車發展趨勢不可逆轉、三元電池應用比例提升的大勢下，未來動力電池將成為鈷需求的主要增量。同時，工業領域、3C及儲能領域對鈷的需求增速也將維持穩定增長。我們預計2017年-2020年全球鈷需求將以年均10%的增速增長，2017年、2018年需求將分別達到11.54萬噸、12.76萬噸。

在疊加產業端提價情緒后，近期鈷價上漲速度與漲幅都超出市場預期。雖然此次鈷價上漲帶有一定的投機性質，但我們認為動力電池帶來的需求邊際變化，進而帶來的基本面變化仍是決定鈷價長期走勢的主要因素。在未來兩年內，鈷價基本面好轉具備高確定性。我們判斷后續鈷價走勢還會延續增長勢頭，但增長速度可能會逐步趨緩。

⊙中泰證券

從長周期來看，鈷價經歷了2003年及2007年兩次上漲周期，隨后便一直處于低位震蕩。在上漲周期中，2004年初與2008年初的鈷價分別達到了28美元/磅和51美元/磅的高點。在下跌周期中，價格分別在2005年及2009年兩次觸底，鈷價分別跌至11.6美元/磅和11美元/磅的低點。在經歷了2008年-2009年的暴跌后，近8年來，鈷價始終在9美元/磅至24美元/磅的區間內低位震蕩。

2016年下半年鈷價再次迎來快速上漲。從2016年7月到2017年3月3日，鈷價上漲幅度已超過125%。2017年3月3日，鈷的均價已達到25.13美元/磅，相對2016年均價(12美元/磅)上漲了近110%。

目前國內主要鈷產品生產商的報價均以鈷MB價格作為參考，因此，鈷產品價格變化趨勢與鈷MB價格基本保持一致。1.電解鈷。電解鈷報價于2003年-2004年達到53萬元/噸的高點，隨即在2005年下降至25萬元/噸;2007年價格再度暴漲，最高曾達到近90萬元/噸，隨后在2008年迅速下跌，并回落至2005年水平。2016年下半年，電解鈷報價隨MB價格開始出現漲勢，2017年3月3日最新報價已達到42萬元/噸，相比2016年均價(21.65萬元/噸)上漲近95%。2.氧化鈷。氧化鈷報價從2007年開始上漲，2008年漲至60萬元/噸的高點，之后下滑并跌破20萬元/噸，2009年之后價格低位波動。2017年3月3日最新報價已上漲到38.5萬元/噸，相比2016年均價(13.84萬元/噸)已上漲近180%。3.鈷酸鋰。鈷酸鋰報價從2010年的25萬元/噸開始一路下跌，2012年以后下跌速度趨緩。2017年3月3日最新報價已上漲到41.5萬元/噸，相比2016年均價(20.45萬元/噸)已上漲超過100%。

2003年第一次鈷上漲周期主要由新增需求拉動。2003年以筆記本電腦為代表的消費電子產品興起，帶動鈷酸鋰電池需求上升。在此需求的拉動下，2003年、2004年鈷需求分別增長15%、14%，而同期供給需求增長僅為9%、10%。2005年，需求增長下降至6%，而供給繼續保持10%的增速增長，供給過剩拉大，鈷價又回到低位。

在2007年第二次上漲周期中，新增需求與產業端情緒共同推動鈷價上漲至高位。在需求端，2006年-2007年3C電池全面鋰電化帶動需求增速分別達到9%和7%。在供需基本面好轉以及市場投機情緒高漲的帶動下，鈷價在此次周期中上漲到了歷史高位。但隨后在2008年金融的背景下，產業端資金緊缺引發低價拋售，需求也迎來大幅下滑，2008年、2009年分別下降1.5%、10%，鈷價跌入谷底。

2012年，鈷供給大幅下降6%，同期需求保持上漲，增速為7%，供需缺口大幅減少80%，基本面好轉。但從價格上看，當年鈷價并無明顯上漲，依舊處于低位震蕩。

2016年開始，供需基本面再次迎來好轉，產業端看漲情緒濃厚，鈷價迎來快速上漲。隨著新能源汽車政策逐步落地，動力電池三元化成為大勢所趨，帶動上游鈷需求增加。同時鈷供應增速趨緩，特別是全球最大產鈷國剛果的產量下滑。在供需兩端的共同刺激下，最終推動了鈷價的上漲。

鈷金屬屬于小金屬，其價格不僅受供需基本面影響，也容易受到市場情緒的帶動。從基本面看，鈷價受到供給、需求、庫存等因素的影響。從市場情緒上看，鈷價受投機易影響較多，供給端高度集中也使其價格容易受到操縱。但是從中長周期來看，鈷價長期走勢仍將回歸供需基本面，市場情緒則決定每次價格短周期的波動幅度。

從2002年-2015年全球鈷精礦供需變化來看，供需差出現在2006年-2008年，價格上漲出現在2003年和2007年。2003年需求增速大于供給增速，當年供給過剩下降70%，價格迎來上漲。2005年-2007年需求增速加快，供給增速減緩，供給過剩收窄，并在2006年-2008年出現供需差，價格一度漲至歷史高位。2009年-2011年，供給增速大于需求增速，供給過剩處于高位，價格低位徘徊。2012年供給增速放緩，供給過剩大幅收窄，但價格并未明顯上漲。2013年-2015年，供給和需求都保持了一定幅度的增長，供給增速略大于需求增速，供給過剩小幅擴大，在此期間，價格一直低位徘徊。綜合來看，兩次鈷價上漲周期的共同特點都是新增需求帶來邊際變化，在供需面出現好轉的背景下推動鈷價上漲。而2012年僅由供給減少帶來的基本面好轉并沒有推動鈷價大幅上漲，由此我們判斷，新增需求帶來的邊際變化才是催化鈷價上漲的重要因素，供給端單方面的減少對鈷價推動作用并不顯著。

鈷礦分布集中多以伴生礦為主

從全球鈷礦資源分布看，近一半資源分布在剛果。據USGS統計，2015年全球鈷資源儲量總計716萬噸，剛果儲量340萬噸，澳大利亞110萬噸，古巴50萬噸，中國儲量僅有8萬噸，僅占全球鈷礦資源的1%左右。

鈷礦分布主要以伴生礦為主，供給量受銅、鎳價格影響大。在全球鈷礦資源中，41%為銅鈷礦，36%為鎳銅鈷硫化礦，15%為紅土鎳鈷礦。從全球鈷礦產出分布來看，銅鈷礦占比60%，鎳銅鈷硫化礦為23%，紅土鎳鈷礦為15%。在這些礦中，鈷品位都大幅低于銅、鎳品位，導致鈷礦開采更多地受銅、鎳價格的影響，鈷價對其影響較小。2010年鈷供給同比大幅增長近30%就是由當年銅價高位推動。

2016年已開啟消耗庫存階段

2016年全球鈷礦產量開始下滑。據安泰科統計，2016年全球礦山鈷產量為10.87噸，同比下滑7.2%，其中剛果產量占比近65%，其次為俄羅斯、加拿大、澳大利亞等。值得注意的是，在鈷產量下降時，2016年全球鈷精礦產量卻實現同比增加，全年產量10.75萬噸，同比增長3%左右，這表明全球鈷市場已開始進入原料庫存消化階段。

未來兩年供給增量主要看嘉能可

近兩年無大型新增開采項目。伴生礦特質導致全球鈷礦開采計劃都以銅、鎳價格作為參考，近幾年鎳價低位以及副產鈷的鎳項目較少，因此鈷礦產出更多地依賴銅鈷項目。根據目前已公布的所有項目計劃，除了萬寶旗下FEZA項目的4000噸鈷礦項目將投產外，2017年-2018年基本沒有高產能的鈷項目投產。

嘉能可產量將是決定未來兩年供給增量的決定性因素。2016年嘉能可鈷礦產量(折合成鈷金屬量)為2.83萬噸，較2015年同比增長23%，占比全球總產量(10.7萬噸)的30%左右。其中Katanga項目于2015年四季度關停檢修，為彌補產量，Mutanda項目在2016年產量達到2.45萬噸，同比增加近50%。這表明該項目產能彈性較大，預計未來仍有一定的增長空間。此外，停產檢修的Katanga項目將有望在今年復產，復產后，嘉能可產量可增加0.4-0.6萬噸左右。嘉能可作為全球最大的鈷礦生產商，曾在2007年上漲周期中運用其影響力推動鈷價上漲至歷史高位。受益于此前有色金屬價格的上漲，目前嘉能可的資金狀況較好，不急于回流資金。雖然近期鈷價漲幅較大，但從長周期看，仍處低位。我們判斷，雖然嘉能可有增產能力，但不太可能采取繼續增產的方式打壓鈷價，而且有望再一次發揮其影響力來推動價格繼續上漲。

綜上所述，我們認為2017年-2018年全球鈷供給量將分別以2%、4%的增速增長，即2017年全球供給達到10.9萬噸，2018年為11.4萬噸。

鈷消費以電池及工業需求為主

全球鈷消費主要分為電池及工業需求。在2016年全球鈷下游需求中，電池及工業需求占比分別為54%和46%。電池領域主要為3C電池、動力電池和儲能電池，其中3C電池需求占比達到87%左右，動力電池占比為12%，儲能電池占比相對較少。工業需求領域則主要分為高溫合金、硬質合金、陶瓷等。

中國鈷消費以電池為主。2016年中國鈷消費占全球總消費量的45%，其中電池材料需求占近80%，其次為硬質合金、磁性材料、玻璃(1228,-57.00,-4.44%)陶瓷，占比分別為7%、4%、4%。

電池消費鈷酸鋰為主三元材料比例逐年提升

電池領域鈷需求主要在鈷酸鋰和三元正極材料。鈷酸鋰電池結構穩定、綜合性能好，但成本較高，通常用于小型鋰電，應用于3C數碼消費類產品。三元電池能量密度高、電壓平臺高、循環性能好，不僅在3C數碼消費類產品中有所應用，也備受動力電池領域青睞，近年來開始逐步應用于新能源乘用車和專用車。

鈷酸鋰需求仍占大頭，三元占比逐年提升。從兩種正極材料所需鈷用量來看，鈷酸鋰電池中用量是三元電池用量的6倍左右，且動力電池尚處于起步階段，三元應用比例也暫時較小，因此目前電池領域的鈷需求以鈷酸鋰為主。在2016年全球電池行業用鈷中，鈷酸鋰占比近80%，但從2010年-2016年的趨勢來看，隨著新能源汽車的快速發展以及三元電池在3C領域應用的提升，三元電池對鈷的需求量也在逐步提升，占比從2010年的4%提升至18%左右。

動力電池將貢獻未來鈷需求的主要增量

高能量密度電池應用大勢所趨。從國內來看，2016年12月30日，工信部等四部委聯合發布《關于調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》。在新版補貼通知中，各類車型的補貼政策均將電池能量密度作為重要參考指標，未來大部分車用動力電池能量密度都必須達到一定的門檻要求，并鼓勵高密度電池應用，堅決淘汰低端電池。從國外情況看，三元電池應用比例較高，特斯拉、豐田、福特、大眾、戴姆勒等主流廠商都已使用三元電池。

目前市場上大部分磷酸鐵鋰電池系統能量密度水平在70-90Wh/kg左右，未來通過材料改進可以達到90Wh/kg的門檻要求，但要超過120Wh/kg還存在一定困難。而三元電池能量密度早已達到90Wh/kg以上，高密度三元電池組可達到120Wh/kg以上(如采用鎳鈷鋁電池的特斯拉ModelS，其能量密度達170Wh/kg)。在政策引導下，未來高密度三元電池鎳鈷錳及鎳鈷鋁必將成為應用主流。

2017年1月23日工信部公布2017年第1批《新能源汽車推廣應用推薦車型目錄》，聲明2016年第1-5批推薦車型目錄全部作廢。第1批新目錄中應用三元電池的電動車共計62款，占純電動車總量的比例高達50%。分車型看，純電動乘用車、專用車中應用三元電池的車型比例分別為66%和61%，純電動客車則尚未采用三元電池。

新國補標準與第一批目錄車型反映了三元電池在動力電池領域的重要地位，未來放量可期。我們認為新國補標準的推出旨在從供給端出發，以提升技術門檻來推動行業發展，未來高能量密度電池將是應用主流，與磷酸鐵鋰相比，三元電池在這方面優勢明顯。在國補推出后的第一批推薦目錄車型中，三元電池反映了目前產業鏈具備的技術與放量基礎，以及下游廠商的積極響應程度。我們判斷在乘用車與專用車領域，三元電池將有望快速放量。

預計2017年-2020年，我國和國外三元材料鈷需求量將分別以70%、50%的年均復合增速增長。從國內來看，我們預計2017年國內新能源汽車產銷量將達到70萬輛，其中乘用車為50萬輛，專用車和客車均為10萬輛，2020年則將達到200萬輛。在行業快速發展的態勢下，上游產業鏈也將快速放量，三元電池不僅將享受行業高增速，還將在應用比例提升下迎來超額增速。根據我們測算，2017年-2020年，國內動力電池三元材料的鈷需求量將以70%的年均復合增速增長。從國外看，我們預計2017年-2020年國外新能源汽車產銷量將以33%的年均復合增速增長，三元材料對鈷需求的年均復合增速將達到50%。

其他主要應用領域將保持穩定增長

儲能：未來發展廣闊，三元電池也將有所作為。據CNESA統計，2010年-2015年全球儲能項目累計裝機規模年復合增長率為18%，項目累計數量年復合增長率達40%。在所有項目中，鋰離子電池占比最高，在建、規劃項目中，其裝機比例分別達到了38%、83%。儲能已是多國能源發展規劃中的重要方面，未來發展前景廣闊。我們預計2017年-2020年全球儲能對鋰電池需求的年復合增長率將達到近50%，其中三元電池的滲透率也有望逐步提升，我們預測其對鈷需求將以近120%的年復合增速增長。

3C領域：從2011年-2016年全球智能手機出貨量來看，雖然同比增速在逐步減小，但智能手機具有大屏幕化、高續航的發展趨勢，未來對鋰電池的需求還將保持一定的增速增長。此外，可穿戴設備、無人機等都將帶動鋰電池在3C領域的應用。我們預計2017年-2020年3C領域鋰電池對鈷的需求將保持3%左右的穩定增速增長。

工業領域：鈷是高溫合金主要成分以及硬質合金重要粘結劑。隨著先進工業設備(特種噴氣發動機、艦船燃氣輪機、工業燃氣輪機的導向葉片，柴油機噴嘴、導葉)和生產工具(刀具、模具及地礦類產品)對高溫合金與硬質合金需求的不斷增加，鈷在工業領域應用也將繼續增加，我們預計2017年-2020年，工業領域對鈷的需求增速為3%左右。

綜合以上這些方面，我們預計2017年-2020年全球鈷需求將以年均10%的增速增長，2017年、2018年的需求將分別達到11.54萬噸和12.76萬噸。

當前影響鈷供需基本面的因素眾多，2017年-2018年的變化較為明確。在供給端，在鈷價上漲通道中，不排除供給端將出現新項目投產計劃，但受制于1.5年-2年的擴產周期，未來兩年內供給端變化較為明確。在需求端，全球新能源汽車發展趨勢不可逆轉，三元電池應用比例提升將是大勢所趨，動力電池帶來的新增需求具備高確定性。在供給剛性、新增需求強勁的帶動下，我們判斷2017年將迎來全球鈷供需拐點，全年供需缺口達6000噸左右，2018年缺口將繼續擴大到1.36萬噸。

產業端提價情緒濃厚，鈷價上漲速度或超預期。除了基本面支撐外，此次鈷價上漲也有產業端情緒拉動，所以漲幅和持續時間都超出市場的預期。我們認為，產業端情緒變化主要有兩個原因：1.2016年下游動力電池廠商直接參與鈷長單談判，并簽訂供應長單，這直接拉動了市場對鈷供給不足的預期;2.鈷價已低位徘徊近8年，產業端積累的提價情緒非常濃厚，在基本面好轉的預期下，投機沖動上升。

雖然此次鈷價上漲有一定程度的投機行為推動，但我們認為動力電池帶來的需求邊際變化，進而帶來的基本面變化仍是決定鈷價長期走勢的主要因素。在未來兩年內，基本面好轉具備高確定性。我們判斷后續鈷價走勢會延續增長勢頭，但增長速度可能逐步趨緩。

華友鈷業

公司是全球鈷產品的領先企業，不僅具備多種鈷產品產能，還與國內外客戶建立長遠合作關系。根據安泰科測算，2015年公司鈷產品在國內市場占有率約為25%，全球市場占有率約為14%。2016年下半年，鈷價上漲超過30%，帶動國內鈷產品價格上漲近45%，公司鈷產品在報告期內實現量價齊升，大幅拉動業績上漲，預計2016年全年將實現扭虧。我們預計2017年-2018年公司每年的鈷流通金屬量在2萬噸左右，在鈷價上行通道中，業績受益程度將非常大。

公司三元材料前驅體規劃產能2萬噸，目前已投產6000噸，預期剩余產能將于今年全部投產。正極材料前驅體技術壁壘高，公司產品定位高端，且擁有上游鈷產品產能，成本優勢明顯。

募投項目投產后增強自有鈷礦資源能力。公司定增募集14.32億元用于銅鈷礦區收購和開發項目，投產后將年產鈷3100噸。該項目預計在2018年上半年投產，屆時公司自有鈷礦資源能力將得到進一步提高，這不僅將助力公司在鈷價上漲周期中擴大成本與售價間價差，還為后續前驅體的戰略布局打下原料端的堅實基礎。

格林美

公司已打造“原料—前驅體—正極材料”垂直式布局。原料端以回收及外購為主，回收源來自廢舊電子產品及動力電池，每年回收量在4000噸左右;外購則是與嘉能可簽訂長單，物料周轉周期大概為半年，年進口量在1.1萬噸，預計今年前驅體和正極材料產能將分別達到2.5萬噸和1萬噸。

前驅體行業壁壘高，公司在此領域布局已久，具備技術和規模優勢。公司自產前驅體不僅自用，還有一部分供給杉杉股份、三星等企業，未來將繼續開發下游客戶。

在鈷價上行通道中，公司原料端回收部分成本不變，直接受益價格上漲，外購部分則將享受半年周轉期帶來的溢價。同時前驅體和正極材料的報價也在鈷價拉動下上漲，從2016年下半年到現在已上漲60%左右。根據我們測算，在不考慮鈷價變動的情況下，2017年凈利在3.8億元左右。在鈷價上漲通道下，公司業績彈性大，價值將被重估。

洛陽鉬業

公司主要從事鉬、鎢、銅、金等金屬的采選、冶煉、加工業務，擁有完整的上下游產業鏈。2016年公司公告定增預案，擬收購FCX旗下FMDRC100%的股權，進而間接持有全球儲量最大的銅鈷礦TFM56%的股權。根據RPM出具的儲量報告，該礦銅儲量472萬噸，鈷儲量56.90萬噸，開采潛力巨大。完成收購后，公司不僅在銅領域增厚優勢，還將得到優質鈷礦資源，躋身全球主要鈷供應商行列。在鈷價上行通道中，將通過該項目充分受益。