21世紀(jì)資本研究院研究員董鵬

八月底，天齊鋰業(yè)最高股價(jià)達(dá)143.17元，而十一月一日最低跌至88.95元，區(qū)間最大回撤幅度接近38%。

直至十一月初，美股同行雅保、SQM刷新歷史新高的背景下，包括天齊鋰業(yè)在內(nèi)的A股鋰礦股價(jià)仍未有所表現(xiàn)。至十一月四日收盤，公司股價(jià)繼續(xù)在90元上下徘徊。

上述背景下，投資者迫切要了解的問題是，這家已完成資源布局、擁有全球最優(yōu)質(zhì)鋰礦資源的公司，經(jīng)營(yíng)層面是否發(fā)生了變化？公司還有無投資機(jī)會(huì)？

股價(jià)，是對(duì)行業(yè)景氣度、公司盈利趨勢(shì)，以及二級(jí)市場(chǎng)預(yù)期、投資偏好等多方面因素的綜合體現(xiàn)。短時(shí)間波動(dòng)無序又隨機(jī)，即便是買方機(jī)構(gòu)亦不具備"上帝視角"，所能做的，無非是盡量減少變量。秉承上述邏輯，行研可以解決來自基本面的大部分變量，比如用來判斷天齊鋰業(yè)未來一段時(shí)間的盈利趨勢(shì)。

行業(yè)層面無需多言，趨勢(shì)已經(jīng)形成，鋰資源正晉級(jí)為戰(zhàn)略性資源。這從CATL"截和"贛鋒鋰業(yè)后，贛鋒的戰(zhàn)友美洲鋰業(yè)再次加入千禧鋰業(yè)收購(gòu)"混戰(zhàn)"的案例，便可看出。

而就盈利趨勢(shì)來看，雖然天齊鋰業(yè)今年三季度單季利潤(rùn)達(dá)4.44億元，但是21世紀(jì)資本研究院綜合鋰鹽產(chǎn)品價(jià)格、調(diào)價(jià)周期和產(chǎn)量釋放等因素后判斷，2021年只是公司消化過往的過渡期，遠(yuǎn)未到公司大規(guī)模釋放利潤(rùn)階段。

正如本報(bào)《硬核投研》闡述的一般，"我們正站在能源變革的前夜，有關(guān)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的觀察要堅(jiān)持長(zhǎng)期視角。"

行研如此，投資亦應(yīng)如此。

主營(yíng)業(yè)務(wù)逐季度提升，三季度進(jìn)行大額費(fèi)用攤銷

市場(chǎng)情緒、資金會(huì)影響股價(jià)短時(shí)間走勢(shì)，但是放到中長(zhǎng)期來看，股價(jià)和上市公司盈利趨勢(shì)高度相關(guān)。

原因是，隨著公司利潤(rùn)、每股收益的擴(kuò)大，其估值水平會(huì)相應(yīng)下降，而在估值修復(fù)的過程中，股價(jià)跟隨上漲。

而就天齊鋰業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況來看，2021年僅僅進(jìn)入盈利的修復(fù)階段。公司于今年二季度扭虧，結(jié)束了此前持續(xù)7個(gè)季度的虧損。

內(nèi)部、外部因素皆有，內(nèi)部因素為完成IGO融資后，公司率降低、利息費(fèi)用同比減少，外部則受益于鋰鹽價(jià)格2020年下半年見底后的反彈。

而和鋰鹽價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)保持一致，天齊鋰業(yè)今年三季度核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，較二季度繼續(xù)保持環(huán)比新增。

其中，三季度營(yíng)收環(huán)比上升約5.2%。公司接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)給出的更詳細(xì)數(shù)據(jù)為，其中鋰礦環(huán)比上升約8%，鋰鹽產(chǎn)品環(huán)比上升約4%。

而包括碳酸鋰、氫氧化鋰在內(nèi)的"鋰化合物及衍生品"，銷量和上一季度基本持平，上升重要體現(xiàn)在銷售均價(jià)上。

另?yè)?jù)21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計(jì)，今年一至三季度，國(guó)內(nèi)碳酸鋰市場(chǎng)均價(jià)分別為7.48萬元/噸、8.89萬元/噸和11.01萬元/噸。

可以看出，三季度鋰鹽均價(jià)有所提升，但是環(huán)比增幅明顯小于二季度，這也可以解釋為何公司三季度營(yíng)收環(huán)比增速不高。

產(chǎn)品銷量變化有限，銷售均價(jià)上調(diào)，天齊鋰業(yè)"單位利潤(rùn)"產(chǎn)出隨之提升。

雖然三季報(bào)中未披露詳細(xì)毛利率變化，但是反映到利潤(rùn)端，當(dāng)季公司4.44億元的歸母凈利潤(rùn)較二季度進(jìn)一步提升。

綜上，收入、利潤(rùn)兩端，該公司今年前三季度均呈現(xiàn)環(huán)比提升的趨勢(shì)。

只是有一個(gè)問題，本輪鋰鹽價(jià)格見底始于2020年四季度初，今年前7個(gè)月尚處于行業(yè)盈利修復(fù)階段。

而2021年財(cái)務(wù)年度時(shí)間已經(jīng)過半，這本身不利于公司大規(guī)模釋放利潤(rùn)。從三季報(bào)來看，當(dāng)期天齊鋰業(yè)似乎也不愿今年業(yè)績(jī)快速釋放，并將可以在此后進(jìn)行的攤銷費(fèi)用，在三季度集中計(jì)入。

按照公司說法，"本期（三季度）和銀團(tuán)并購(gòu)貸款展期相關(guān)的重組收益為6.73億元。重組確認(rèn)后，并購(gòu)貸款以攤余成本進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。其重組后的賬面價(jià)值和還款金額的差額，在重組的剩余期限內(nèi)進(jìn)行攤銷，計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用（經(jīng)常性損益），從而減少公司當(dāng)期凈利潤(rùn)5.28億元。"

所以，在加入5.28億元攤銷費(fèi)用后，公司三季度扣非后利潤(rùn)為虧損1.41億元，前三季度合計(jì)虧損1.22億元。

如此操作的好處有兩點(diǎn)。首先，今年既然并非業(yè)績(jī)釋放期，長(zhǎng)期費(fèi)用集中攤銷后，今年利潤(rùn)基數(shù)不會(huì)過高。其次，完成5.28億元攤銷后，剩余部分僅不足1.5億元，接下來不會(huì)對(duì)四季度、明年報(bào)表利潤(rùn)釋放出現(xiàn)拖累效果。

鋰鹽、鋰精礦調(diào)價(jià)滯后，利潤(rùn)四季度開始緩慢釋放

回溯天齊鋰業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)可以看出，鋰鹽價(jià)格于2020年四季度見底反彈，但是公司單季扭虧卻延后到了2021年二季度。

其中，除了上半年IGO融資未到位，財(cái)務(wù)費(fèi)用依然高企的因素外，其產(chǎn)品調(diào)價(jià)周期的"滯后性"也是重要原因之一。

對(duì)此天齊鋰業(yè)亦指出，"公司碳酸鋰產(chǎn)品的價(jià)格隨行就市，每個(gè)月定一次價(jià)，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上有一定的滯后性。"

即，公司三季報(bào)實(shí)際上對(duì)應(yīng)的是六月至八月的銷售周期，四季度對(duì)應(yīng)的則是九月到十一月，等到今年十一月結(jié)束，公司全年經(jīng)營(yíng)情況已大致可以確定。

要指出的是，碳酸鋰是天齊鋰業(yè)目前鋰鹽產(chǎn)品的重要收入來源，對(duì)應(yīng)的3.45萬噸產(chǎn)量遠(yuǎn)高于0.5萬噸的氫氧化鋰產(chǎn)量。

反觀碳酸鋰價(jià)格，今年八月開始加速上漲，從8.9萬元/噸上漲至最新的19.4萬元/噸。

并參照上述滯后一個(gè)月的調(diào)價(jià)周期來看，今年六月至八月國(guó)內(nèi)碳酸鋰均價(jià)為9.18萬元/噸，而九月初至今均價(jià)已大幅升至16.77萬元/噸。

"隨行就市"之下，可以確定今年四季度天齊鋰業(yè)碳酸鋰產(chǎn)品毛利率，及公司當(dāng)季凈利潤(rùn)將較三季度大幅提升。

其他合計(jì)0.95萬噸的氫氧化鋰、氯化鋰產(chǎn)量，因價(jià)格趨勢(shì)和碳酸鋰保持一致，同樣也符合上述變動(dòng)趨勢(shì)。

除此以外，天齊鋰業(yè)還有一部分重要的并表收入，即來自控股子公司文菲爾德的泰利森鋰精礦收入，但是銷售對(duì)象只有天齊鋰業(yè)、雅保兩家股東。

而相比于碳酸鋰滯后于市場(chǎng)價(jià)一個(gè)月，公司鋰精礦的調(diào)價(jià)周期長(zhǎng)達(dá)半年。

天齊鋰業(yè)在回復(fù)深交所問詢函時(shí)曾給出詳細(xì)說明，文菲爾德銷售化學(xué)級(jí)鋰精礦的定價(jià)采用可比非受控價(jià)格法，半年定一次價(jià)格（一般在每年的一月、七月確定下一個(gè)半年的價(jià)格）。具體定價(jià)采用最近一個(gè)季度的外部機(jī)構(gòu)公開報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)，同時(shí)考慮大宗采購(gòu)折扣。

正因于此，2020年鋰鹽價(jià)格見底后，2021年上半年公司鋰精礦銷售收入還出現(xiàn)一定幅度的同比下降。

而結(jié)合今年鋰精礦價(jià)格來看，上漲亦重要集中于2021年下半年，其中最為典型的莫過于同為澳洲礦商Pilbara的三次。

今年七月、九月和十月底，Pilbara鋰精礦價(jià)格分別為1250美元/噸、2240美元/噸和2350美元/噸。

尤其是四季度，澳洲主流礦山多作出了大幅調(diào)漲。

據(jù)華西證券環(huán)保公用晏溶團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，Pilbara四季度鋰精礦承購(gòu)價(jià)約1650美元至1800美元/噸，和澳洲卡特林礦山相同實(shí)現(xiàn)了環(huán)比翻倍上升，后者三、四季度價(jià)格分別為779美元/噸和1650美元/噸。

按照文菲爾德的鋰精礦調(diào)價(jià)周期，在2022年一月的價(jià)格調(diào)整中，預(yù)計(jì)對(duì)天齊鋰業(yè)、雅保兩位股東的銷售價(jià)格也將隨之上調(diào)。

屆時(shí)，價(jià)格上調(diào)幅度大，天齊鋰業(yè)的鋰鹽產(chǎn)品利潤(rùn)向鋰精礦轉(zhuǎn)移；上調(diào)幅度小，多數(shù)利潤(rùn)將繼續(xù)維持在鋰鹽端。

換言之，無論鋰鹽成本端如何波動(dòng)，利潤(rùn)都會(huì)留在天齊鋰業(yè)及其子公司文菲爾德手里，公司所要考慮的無非是平衡利潤(rùn)分配的問題。

這是國(guó)內(nèi)其他鋰鹽公司所無法比擬的優(yōu)勢(shì)，只要自有礦自給率達(dá)不到100%，就必然會(huì)受到下半年鋰精礦上漲帶來的成本沖擊，從而侵蝕其利潤(rùn)空間。

這也意味著，2022年原料自給率越高的鋰鹽公司，其盈利彈性將顯著高于同業(yè)。

奎納納產(chǎn)量即將釋放，一致性盈利預(yù)測(cè)或存預(yù)期差

前幾年鋰價(jià)低迷期間，贛鋒鋰業(yè)等公司完成了產(chǎn)量擴(kuò)建，而天齊鋰業(yè)因收購(gòu)全球鹽湖提鋰龍頭SQM股權(quán)，自身流動(dòng)性出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)量上升步伐顯著落后。

但是隨著今年IGO公司百億融資的到位，天齊鋰業(yè)得以大幅緩解，也就有了更多精力來提升自身鋰鹽產(chǎn)量。

"接下來我們的工作重點(diǎn)是在繼續(xù)降低資產(chǎn)率、確保財(cái)務(wù)安全的前提下，經(jīng)過充分論證后有序推進(jìn)此前已經(jīng)公開的產(chǎn)量擴(kuò)張項(xiàng)目，逐步實(shí)現(xiàn)中期11萬噸/年鋰鹽產(chǎn)量的規(guī)劃。"天齊鋰業(yè)上周五接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)指出。

上述11萬噸的產(chǎn)量規(guī)劃，包括了現(xiàn)有的3.45萬噸/年碳酸鋰產(chǎn)量、0.5萬噸/年氫氧化鋰產(chǎn)量、0.45萬噸/年氯化鋰產(chǎn)量和0.08萬噸/年金屬鋰產(chǎn)量，以及在建或擬建的4.8萬噸/年氫氧化鋰、2萬噸/年電池級(jí)碳酸鋰產(chǎn)量。

其中，4.8萬噸/年氫氧化鋰產(chǎn)量，即澳洲奎納納一期、二期項(xiàng)目，各自規(guī)劃產(chǎn)量分布為2.4萬噸。

而據(jù)公司最新回復(fù)來看，奎納納一期項(xiàng)目預(yù)計(jì)在今年底前"達(dá)到可銷售產(chǎn)品狀態(tài)、廠正式運(yùn)營(yíng)試生產(chǎn)"。

換言之，2022年開始，一期2.4萬噸氫氧化鋰項(xiàng)目將進(jìn)入產(chǎn)量爬坡階段，屆時(shí)會(huì)有部分產(chǎn)品出來。

雖然全部達(dá)產(chǎn)可能要等到2022年底，但這意味著公司受益于鋰鹽價(jià)格提升的同時(shí)，銷量層面也將被帶動(dòng)。

一些合理的潛在可能，也不容忽視。

泰利森的鋰精礦產(chǎn)量為134萬噸，遠(yuǎn)高于排名第二的馬里昂山。今年六月，文菲爾德董事會(huì)也已決定，將泰利森第三期60萬噸擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的試運(yùn)行時(shí)間提前至2024年年底，屆時(shí)其化學(xué)級(jí)鋰精礦產(chǎn)量將達(dá)180萬噸，技術(shù)級(jí)鋰精礦繼續(xù)維持在14萬噸。

若按照每噸碳酸鋰消耗8至9噸鋰精礦的比例計(jì)算，泰利森可以滿足20萬噸至22.5萬噸鋰鹽產(chǎn)品的生產(chǎn)所需。

可以說，天齊鋰業(yè)是現(xiàn)在和未來幾年，國(guó)內(nèi)以鋰輝石為原料供應(yīng)最為充足、成本最低的鋰鹽公司，沒有之一。

反觀其所有方，雅保近期已經(jīng)宣布了大規(guī)模的鋰鹽產(chǎn)量擴(kuò)張計(jì)劃，天齊鋰業(yè)的產(chǎn)量大規(guī)模釋放要等到2023年。

即便泰利森不像Pilbara一般將鋰精礦對(duì)外出售，是否也可以參考雅保通過"代工"形式，以填補(bǔ)自身產(chǎn)量階段性不足的空白？

掌握上述信息，雖然無法對(duì)公司未來業(yè)績(jī)作出準(zhǔn)確預(yù)判，但是大致趨勢(shì)是可以確定的。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，今年四季度受益于碳酸鋰均價(jià)大幅提升，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利將大概率較三季度環(huán)比上升。

2022年上半年，泰利森鋰精礦價(jià)格上調(diào)，天齊鋰業(yè)該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率相應(yīng)上升，鋰鹽產(chǎn)品利潤(rùn)率可能會(huì)受影響，但是整體利潤(rùn)總量新增，同時(shí)還會(huì)受到一定奎納納氫氧化鋰產(chǎn)量釋放的銷量帶動(dòng)。

即，最快要到今年四季度，天齊鋰業(yè)才開始逐步進(jìn)入報(bào)表利潤(rùn)的釋放期，2022年利潤(rùn)規(guī)模會(huì)遠(yuǎn)高于今年，甚至?xí)霾糠仲u方機(jī)構(gòu)預(yù)期值。

Wind賣方機(jī)構(gòu)一致性盈利預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，天齊鋰業(yè)2021年至2023年歸母利潤(rùn)分布為7.82億元、21.7億元和29.09億元。

而在前三季度公司已實(shí)現(xiàn)5.3億元利潤(rùn)，考慮到四季度碳酸鋰均價(jià)上調(diào)因素，四季度利潤(rùn)將高于三季度的4.44億元，全年利潤(rùn)規(guī)模或不止賣方預(yù)期的7.82億元。

而等到年報(bào)披露四季度利潤(rùn)明確后，亦可在其基礎(chǔ)上進(jìn)一步小幅上調(diào)以預(yù)判2022年利潤(rùn)。

于二級(jí)市場(chǎng)而言，若公司盈利能力加速兌現(xiàn)，如2023年的利潤(rùn)預(yù)期在明年達(dá)成，投資者無疑喜聞樂見。