國(guó)產(chǎn)電解液經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，已經(jīng)成為四大材料中技術(shù)最為成熟的品種，目前已經(jīng)大量出口，全球份額占比超過(guò)50%。國(guó)際大廠的認(rèn)可，證明國(guó)產(chǎn)電解液品質(zhì)。隨著電動(dòng)汽車需求的啟動(dòng)，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)的電解液龍頭公司進(jìn)入該領(lǐng)域不會(huì)太難。此外，電動(dòng)汽車的普及仍需動(dòng)力電池降價(jià)，因此國(guó)產(chǎn)電解液替代空間巨大。

一、鋰電池需求快速增長(zhǎng)

鋰電池需求快速增長(zhǎng)。憑借優(yōu)異性能，鋰電池逐漸取代鎳氫鎳鎘等電池，在移動(dòng)電源領(lǐng)域迅速普及。過(guò)去幾年全球鋰電池產(chǎn)量保持快速增長(zhǎng)，從2003年5.95GWh迅速增長(zhǎng)至2012年的33.5GWh，年均增速21.6%。目前主要應(yīng)用于手機(jī)、筆記本、電動(dòng)工具和儲(chǔ)能等領(lǐng)域。

中國(guó)鋰電池產(chǎn)量快速增長(zhǎng)。2008年至2013年，中國(guó)鋰電池產(chǎn)量從10.3億只增長(zhǎng)到47.7億只，增長(zhǎng)3.6倍，年均復(fù)合增速達(dá)30%。

隨著電動(dòng)汽車、電動(dòng)自行車和儲(chǔ)能電池三大需求的爆發(fā)式增長(zhǎng)，未來(lái)鋰電池需求仍將保持較快增長(zhǎng)。鋰電池電解液市場(chǎng)潛力巨大。從我們交流情況看，大部分投資者對(duì)鋰電池行業(yè)未來(lái)需求前景分歧不大。

二、知易行難，高品質(zhì)電解液門(mén)檻高

電解液在電池中正負(fù)極之間起到傳導(dǎo)電子的作用，是鋰離子電池獲得高電壓、高比能等優(yōu)點(diǎn)的保證。電解液一般由高純度的有機(jī)溶劑、電解質(zhì)鋰鹽(六氟磷酸鋰，LiBF4)、添加劑等原料，按比例配制而成。

電解液的核心是材料提純技術(shù)和配方技術(shù)。鋰離子電池電解液通常要求水分控制小于20ppm，游離酸小于50ppm。純度要求高，因此對(duì)企業(yè)生產(chǎn)工藝和過(guò)程控制提出較高要求。鋰電池應(yīng)用廣泛，不同技術(shù)路線以及不同應(yīng)用領(lǐng)域的鋰電池對(duì)電解液要求也會(huì)有所不同，因此電解液廠商需要與下游客戶協(xié)同開(kāi)發(fā)，因而形成較為穩(wěn)定的合作關(guān)系。可以說(shuō)鋰電池性能的每次提升，都離不開(kāi)電解液的進(jìn)步與之匹配。

提高電壓和穩(wěn)定性是未來(lái)發(fā)展方向。小型電池領(lǐng)域，強(qiáng)調(diào)高能量密度，對(duì)電解液而言，提高工作電壓以適應(yīng)更高能量密度要求是未來(lái)發(fā)展方向。目前電解液電壓已經(jīng)逐漸從4.35伏發(fā)展到4.4伏，并逐漸向4.5伏、4.75伏甚至5伏發(fā)展，氟代碳酸酯和二腈類添加劑得到廣泛應(yīng)用。大型動(dòng)力電池領(lǐng)域，常在戶外工作，對(duì)高低溫性能要求較高。由于六氟磷酸鋰熱穩(wěn)定性較差，受熱易分解，因此需要電解液添加穩(wěn)定劑提高循環(huán)性能。

提高電壓和穩(wěn)定性是未來(lái)發(fā)展方向。小型電池領(lǐng)域，強(qiáng)調(diào)高能量密度，對(duì)電解液而言，提高工作電壓以適應(yīng)更高能量密度要求是未來(lái)發(fā)展方向。目前電解液電壓已經(jīng)逐漸從4.35伏發(fā)展到4.4伏，并逐漸向4.5伏、4.75伏甚至5伏發(fā)展，氟代碳酸酯和二腈類添加劑得到廣泛應(yīng)用。大型動(dòng)力電池領(lǐng)域，常在戶外工作，對(duì)高低溫性能要求較高。由于六氟磷酸鋰熱穩(wěn)定性較差，受熱易分解，因此需要電解液添加穩(wěn)定劑提高循環(huán)性能。

知易行難，電解液存在較高隱性門(mén)檻。綜合上面的分析，我們認(rèn)為鋰電池電解液核心是提純工藝和配方研發(fā)。進(jìn)入門(mén)檻看似不高，但是知易行難，做出高品質(zhì)電解液滿足國(guó)際客戶需求的廠家并不多，持續(xù)不斷研發(fā)以跟上客戶對(duì)電解液越來(lái)越高的性能要求，因此行業(yè)存在較高的隱性門(mén)檻。

三、名義產(chǎn)能過(guò)剩，有效產(chǎn)能集中

名義產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩。綜合多家數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，估計(jì)中國(guó)鋰電池電解液產(chǎn)能約10萬(wàn)噸，2013年中國(guó)電解液銷量約3萬(wàn)噸，開(kāi)工率僅三成。假設(shè)每輛純電動(dòng)汽車消費(fèi)電解液30公斤，100萬(wàn)輛電動(dòng)汽車新增電解液需求3萬(wàn)噸，仍將遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于目前中國(guó)電解液產(chǎn)能。

有效產(chǎn)能相對(duì)集中。電解液名義產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，但是實(shí)際產(chǎn)量相對(duì)集中。2013年中國(guó)電解液產(chǎn)量約3萬(wàn)噸，其中江蘇國(guó)泰和新宙邦產(chǎn)量5000噸左右，第二梯隊(duì)的東莞杉杉、天津金牛和天賜材料產(chǎn)量也均在2-3千噸，產(chǎn)量集中度較高。2012年前五大電解液廠商的市場(chǎng)份額接近70%。

全球鋰電池供給高度集中。根據(jù)IIT統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011年松下和三洋合計(jì)產(chǎn)量8.5億只，占全球份額約23%，前5大廠商市場(chǎng)份額合計(jì)76.84%，集中度較高。如果無(wú)法進(jìn)入該五大客戶供應(yīng)鏈，將與絕大部分市場(chǎng)無(wú)緣。動(dòng)力電池由于對(duì)安全性等要求較高，認(rèn)證嚴(yán)苛，市場(chǎng)更為集中。根據(jù)IIT統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011年前5大電池廠商在動(dòng)力電池市場(chǎng)份額合計(jì)占比94.9%，集中度更高。

客戶集中帶來(lái)供應(yīng)商的集中。國(guó)際大廠一般僅選擇3-4家供應(yīng)商。以特斯拉電池供應(yīng)商松下為例，其2012年電解液主要供應(yīng)商有4家。因此鋰電池材料投資應(yīng)該重產(chǎn)業(yè)鏈，輕產(chǎn)能數(shù)據(jù)。

我們認(rèn)為，由于缺乏技術(shù)和客戶，中國(guó)電解液行業(yè)存在大量無(wú)效產(chǎn)能。

格局穩(wěn)定，龍頭公司盈利穩(wěn)定。電解液大量中小廠商由于缺乏技術(shù)和客戶，在低端市場(chǎng)僅能依靠低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，很難跟上行業(yè)技術(shù)進(jìn)步步伐。在傳統(tǒng)數(shù)碼電池領(lǐng)域無(wú)法獲得大客戶青睞，這些廠商也很難在要求更高的動(dòng)力電池領(lǐng)域?qū)鹘y(tǒng)龍頭公司形成挑戰(zhàn)。因此，電動(dòng)汽車市場(chǎng)啟動(dòng)后，我們認(rèn)為電解液行業(yè)仍將維持現(xiàn)有格局。由于格局相對(duì)穩(wěn)定，因此雖然產(chǎn)能過(guò)剩，電解液龍頭公司的盈利能力保持相對(duì)穩(wěn)定，在四大鋰電池材料中盈利也相對(duì)較好。2013年鋰電池行業(yè)景氣低迷，電解液大幅降價(jià)，眾多中小廠家陷入經(jīng)營(yíng)困難，而龍頭公司毛利率不降反升。

未來(lái)電解液價(jià)格將保持穩(wěn)定。2013年國(guó)產(chǎn)六氟磷酸鋰價(jià)格大幅下滑，目前售價(jià)已經(jīng)從此前30多萬(wàn)/噸降至8萬(wàn)元/噸左右。該價(jià)格水平下，根據(jù)我們測(cè)算，六氟磷酸鋰毛利率僅10-15%，盈利能力較差，價(jià)格繼續(xù)大幅下降的空間已然不大。江蘇國(guó)泰2013年11月宣布擬終止實(shí)施300噸/年六氟磷酸鋰項(xiàng)目。因此，我們認(rèn)為未來(lái)電解液價(jià)格將保持穩(wěn)定。

四、技術(shù)成熟，國(guó)產(chǎn)電解液份額持續(xù)提升

性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，中國(guó)電解液國(guó)際份額持續(xù)提升。與正極材料不同，電解液不存在技術(shù)路線上的風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)力電池領(lǐng)域中電解液仍將是“六氟磷酸鋰+溶劑”的體系。中國(guó)電解液龍頭公司制造和研發(fā)水平近些年快速提升，產(chǎn)品品質(zhì)已經(jīng)迅速接近國(guó)際先進(jìn)水平。憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，近些年中國(guó)電解液全球市場(chǎng)份額迅速提升，江蘇國(guó)泰、新宙邦和天津金牛等公司產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)。根據(jù)中國(guó)電池網(wǎng)()統(tǒng)計(jì)，中國(guó)電解液企業(yè)2012年共銷售電解液2.28萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)48.70%。中國(guó)企業(yè)2012年的全球市場(chǎng)份額，也由2011年的48.70%上升到51.70%，首次突破50%。

降價(jià)壓力下，國(guó)產(chǎn)電解液份額仍將持續(xù)提升。數(shù)碼電池領(lǐng)域，由于韓國(guó)廠商大力采購(gòu)中國(guó)原材料，成本優(yōu)勢(shì)明顯，因此過(guò)去幾年韓國(guó)企業(yè)在全球鋰電池市場(chǎng)占比快速提升，對(duì)日本廠商構(gòu)成嚴(yán)重挑戰(zhàn)。因此，日本電池企業(yè)在加速向中國(guó)轉(zhuǎn)移產(chǎn)能。未來(lái)電動(dòng)汽車普及仍需要鋰電池及其材料進(jìn)一步降價(jià)，成本壓力下，我們認(rèn)為日本企業(yè)也將加大中國(guó)鋰電池材料的采購(gòu)力度，為中國(guó)電解液龍頭公司提供難得發(fā)展機(jī)遇。

突破專利封鎖，龍頭公司有望受益動(dòng)力電池。根據(jù)我們了解，電解液配方專利問(wèn)題也同樣是困擾中國(guó)企業(yè)走出去的重要原因。目前，部分電解液配方專利掌握在三菱和宇部等日本廠商手中，成為阻礙中國(guó)電解液進(jìn)入日本市場(chǎng)的關(guān)鍵障礙。目前江蘇國(guó)泰和新宙邦已經(jīng)加大配方的研發(fā)力度，若能突破日本的專利封鎖，打開(kāi)日本市場(chǎng)，市場(chǎng)空間將大幅增長(zhǎng)。考慮到目前全球動(dòng)力電池主要是在日本本土生產(chǎn)，突破專利封鎖的意義將更為重大。

五、看好電解液行業(yè)，優(yōu)選龍頭

綜上所述，與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為：

1、電解液技術(shù)門(mén)檻不高，但是隱性門(mén)檻較高。鋰電池電解液進(jìn)入容易，做好很難。

2、電解液是差異化產(chǎn)品，名義產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，但是有效產(chǎn)能遠(yuǎn)比實(shí)際產(chǎn)能要小。行業(yè)格局穩(wěn)定，不考慮成本下跌，電解液的價(jià)格也將保持穩(wěn)定。

3、國(guó)產(chǎn)電解液技術(shù)相對(duì)成熟，國(guó)際大廠的認(rèn)可，證明國(guó)產(chǎn)電解液品質(zhì)。動(dòng)力電池與數(shù)碼電池在電解液環(huán)節(jié)不存在技術(shù)路徑風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)的電解液龍頭公司進(jìn)入該領(lǐng)域不會(huì)太難。電動(dòng)汽車普及仍需動(dòng)力電池降價(jià)，國(guó)產(chǎn)電解液替代空間巨大。

因此，我們繼續(xù)看好中國(guó)鋰電池電解液行業(yè)。根據(jù)我們測(cè)算，電解液價(jià)格每上漲1000元/噸，新宙邦、江蘇國(guó)泰和杉杉股份的EPS分別增厚0.011元、0.006元和0.002元。銷量每增加1000噸，新宙邦、江蘇國(guó)泰和杉杉股份的EPS分別增厚0.047元、0.026元和0.018元。