杉杉股份成立于1992年，于1996年在上交所上市，成為首家服裝上市公司；于1999年開始先后進軍負極材料、正極材料、電解液等鋰電材料領域和新能源汽車、能源管理服務等其他新能源板塊，實現成功轉型，現已成為全球規模最大的鋰離子電池材料綜合供應商。杉杉股份的實際控制人是鄭永剛先生，第一大股東是杉杉集團，杉杉集團持股23.79%，杉杉控股（杉杉集團的控股股東）以16.09%的持股比例成為第二大股東。

正極材料行業優質廠商，鈷酸鋰和高鎳三元共同發力

公司正極材料產能擴張逐步推進，現有產能5萬噸（截至2018年12月）；正極材料產銷居前，2018年出貨量為2.11萬噸，同比增長21.26%，排名位居行業第二。1）在高電壓鈷酸鋰領域技術領先，產品已進入蘋果、華為、三星等高端手機廠商的供應鏈和ATL、力神等動力電池企業；2018年公司鈷酸鋰出貨量1.04萬噸，排名上升至第二位。2）突破高鎳三元材料技術，現已開發出NCM523/622/811和NCA產品，并提前布局了三元前驅體，同時認購洛陽鉬業2.18%股權以布局上游資源行業；2018年公司三元材料出貨量1.07萬噸，排名從第三位下降至第五位，主要原因在于動力電池大客戶拓展正在持續推進。

負極材料領先企業，積極布局硅碳負極

1）公司是人造石墨行業的領先企業，人造石墨產品性能優越，綁定LGC、CATL和ATL等大客戶；通過收購湖州創亞100%股權以完善負極材料布局，進一步擴大了產能；此外布局了上游石墨化環節，現有產能7000噸，負極材料生產成本將得到有效降低；2018年公司人造石墨出貨量2.38萬噸，排名下滑至第三，綁定大客戶仍是擴大市場份額的關鍵所在。2）硅碳負極材料已產業化，可滿足新能源乘用車300wh/kg性能要求，已對CATL實現供貨。

布局六氟磷酸鋰以增強電解液競爭力

公司電解液業務市場競爭力偏弱，為此公司收購巨化凱藍并新建年產2萬噸電解液及2000噸六氟磷酸鋰項目，以降低成本并擴充產能，但電解液及六氟磷酸鋰價格下跌使大幅提升毛利率的預期難以達成，預計僅小幅上升；未來需加快研發新型添加劑和配方才能鞏固和提高在行業中的地位。2018年公司電解液出貨量1.30萬噸，市占率由5.53%提升至9.12%，排名上升至第四位。

盈利預測，首次覆蓋給予“增持”評級

我們預計公司2018~2020年實現營業收入分別為98.38/112.53/130.74億元，同比增速分別為+18.95%/+14.39%/+16.19%；實現歸母凈利潤13.55/11.91/12.90億元，同比增速分別為+51.17%/-12.11%/+8.33%，對應EPS為1.21/1.06/1.15元/股，對應PE為13/14/13倍。我們考慮到公司鋰電池材料受益于下游新能源汽車產銷的快速增長，以及公司處于電池材料行業領先地位，估值有望持續修復，首次覆蓋給予“增持”評級。